images
imagewidth (px) 1.65k
2.34k
| predictions
stringlengths 118
1.13k
| page_number
int64 1
161
| file_hash
stringclasses 1
value | total_page_count
int64 161
161
| text
stringlengths 265
10.8k
| processor
int64 2
2
⌀ |
|---|---|---|---|---|---|---|
[{"class": "Metin", "confidence": 0.425141841173172, "polygon": [[305, 705], [1475, 705], [1475, 165], [305, 165]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.41244903206825256, "polygon": [[1392, 1624], [1393, 1573], [410, 1565], [410, 1616]]}]
| 4
| 161
|
## KABUL-ONAY
Prof. Dr. Ekrem YILDIZ danışmanlığında Bahadır UYSAL tarafından hazırlanan "Kredi Temerrüt Takası Primini Belirleyen Faktörler: Bir Panel Veri Analizi" adlı bu çalışma jürimiz tarafından Kırıkkale Universitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim dalında Doktora Tezi olarak kabul edilmiştir.
24/02/2017
Prof. Dr. Osman OKKA (Başkan)
n. c.J. ... b.lake.S ..
Profe Dr. M. Kemalettin ÇONKAR
Prof. Dr. Ekrem YILDIZ
Prof. Dr. Harun ÖZTÜRKLER
Yrd. Doç. Dr. Yusuf DİNÇ
Yukarıdaki imzaların adı geçen öğretim üyelerine ait olduğunu onaylarım.
... / ... /20 ..
Prof. Dr. İsmail AYDOĞAN
Enstitü Müdürü
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9203276634216309, "polygon": [[1483, 1932], [1494, 212], [252, 205], [242, 1924]]}]
| 6
| 161
|
## ÖNSÖZ
Finansal piyasalarda riskin belirlenmesi her zaman önemli bir sorun olmuştur. Yatırımcılar açısından riskin ölçülmesinde bilinen finansal analız yöntemlerinin kullanılamadığı durumlarda, çoğunlukla kredi derecelendirme kuruluşlarının geniş aralıklarla verdikleri puanlar belirleyici olmaktadır. Bu noktada alternatif bir risk göstergesi olarak kullanılan CDS primleri, bu çalışmanın konusunu oluşturmuştur. Çalışma, CDS priminin belirleyicilerinin tespit edilerek yatırımcıların, piyasa verilerini doğru şekilde yorumlamasına ve riski doğru şekilde ölçebilmesine imkan sağlamayı amaçlamaktadır.
Literatüre katkı sağlayacağını ümit ettiğim CDS priminin belirleyicilerini konu alan bu çalışmanın her aşamasında yol gösterici ve kolaylaştırıcı olan, akademik hayatım üzerinde büyük tesirler bırakan ve asistanı olmaktan büyük memnuniyet duyduğum danışmanım Prof. Dr. Ekrem YıLDİZ'a müteşekkirim. Çalışmaya öneri ile değer katan Prof. Dr. Harun OZTURKLER'e, her zaman yapıcı eleştirileri ile yol gösteren Yrd. Doç. Dr. Yusuf DINC'e, görüşleri ve destekleri ile katkı sağlayan Doç. Dr. Israfil ZOR'a, Yrd. Doç. Dr. Ilkut Elif KANDIL GOKER'e ve Yrd. Doç. Dr. Tuba
Derya BASKAN'a, bilgileri ile yardımlarını esirgemeyen Arş. Gör. Efe Can KILİNÇ ve Arş. Gör. Fatih DEMIR'e ve fakültemizin değerli hocaları ile mesai arkadaşlarıma teşekkür ederim.
Bu süreçte gösterdikleri ilgi ve anlayışları ile yaşadığım zorlukları aşmamda yadsıyamayacağım katkılar sağlayan sevgili Büşra ELMAS'a, Eren YILDIZ'a, Neslihan ÇETİNKAYA'ya, kardeşim Barbaros UYSAL'a, kıymetli annem Zeynep UYSAL'a ve desteğini her zaman hissettiğim babam merhum L. Zeki UYSAL'a sonsuz şükranlarımı sunarım.
Sağladığı Yurtiçi Doktora Bursu ile çalışmayı destekleyen Tübitak Bilim Insanı Destekleme Daire Başkanlığı'na teşekkürü borç bilirim.
08/01/2017
Bahadır UYSAL
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9660905599594116, "polygon": [[1493, 1637], [1499, 215], [298, 209], [292, 1631]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.7202597260475159, "polygon": [[1471, 2201], [1471, 2148], [1419, 2148], [1419, 2201]]}]
| 7
| 161
|
## ÖZET
Uysal, Bahadır, "Kredi Temerrüt Takası Primini Belirleyen Faktörler: Bir Panel Veri Analizi", Doktora Tezi, Kırıkkale, 2017.
Kredi Temerrüt Takası (CDS), yatırımcılara kredi riskinden korunma imkanı sağlayan bir kredi türev ürünüdür. CDS primi, ilgili referans varlık, referans kurum veya referans ülke için temerrüde düşme ihtimalini gösterir. Bu nedenle piyasa aktörleri, CDS primini, ilgili referans varlığın riskini ifade etmekte kullanmaktadırlar.
Bu çalışmada, CDS priminin belirleyicisi olabileceği düşünülen makroekonomik göstergeler panel veri analızı yöntemi ile incelenmiştir. Gelişmekte olan 23 ekonominin dâhil edildiği çalışma Ekim 2000 – Mayıs 2016 tarihlerini kapsamaktadır. Bir bağımlı ve on iki açıklayıcı değişken ile oluşturulan modeller, ekonometrik bir program ile analiz edilmiştir.
Analız sonuçlarına göre CDS primi, hisse senedi endekslerindeki oynaklık ve döviz kurundaki oynaklık ile pozitif; rezervlerin dış ticaret açığını karşılama oranı ile negatif yönlü ilişki içerisindedir. 5 ve 10 yıllık devlet tahvili faiz oranlarındaki değişiklik, CDS primini aynı yönde etkilemektedir. Ekonomik kriz dönemlerinde CDS primi artarken, ekonomik genişlemenin yaşandığı dönemlerde ise CDS primi azalmaktadır. Küresel piyasalardakı oynaklığın artışı CDS primini pozitif yönde etkilerken, küresel risksiz faiz oranının artışı ise CDS primini düşürmektedir. Merkez Bankalarının politika faizlerinin ise CDS primi ile ilişkili olmadığı gözlemlenmiştir.
Anahtar Kelimeler: CDS Primi, Kredi Riski, Ulke Riski, Temerrüt Riski
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9641860723495483, "polygon": [[1497, 1612], [1502, 206], [291, 201], [286, 1607]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.7854903340339661, "polygon": [[1469, 2201], [1469, 2147], [1410, 2147], [1410, 2201]]}]
| 8
| 161
|
## ABSTRACT
Uysal, Bahadır, "Determinants of Credit Default Swap Spread: A Panel Data Analysis", PhD Dissertation, Kırıkkale, 2017.
Credit Default Swap (CDS) is a credit derivative instrument which helps investors prevent from the default risk. CDS premium represents the default risk of a related reference asset, corporation or country. Thus, market players use the CDS premium as an indicator of a specific asset's risk.
In this dissertation, the potential macroeconomic determinants of CDS premium are investigated using the panel data analysis. 23 emerging markets are included in the model for the period October 2000 to May 2016. One dependent and 12 independent variables are used to build the models and the models are analysed in an econometrically program.
The findings of the study show that the volatility of stock exchange indexes and exchange rate volatility have a significantly positive impact on CDS premium while the reserve's coverage of foreign trade deficit has a significant negative impact. In addition, a shift in 5 and 10-year-government-bonds affects the CDS premium in the same direction. During economic crisis, CDS premium increases, while a rise in economic growth leads to a decline in CDS premium. Moreover, higher volatility in global market indicators influences the CDS premium positively. An increase in global risk free rate causes a CDS Premium to decline. Finally, no relationship between Central Bank Policy Rate and CDS premium has been observed.
Keywords: CDS Premium (Spread), Credit Risk, Sovereign Risk, Default Risk
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9293904900550842, "polygon": [[1475, 2131], [1479, 319], [266, 316], [262, 2129]]}]
| 16
| 161
|
## GİRİŞ
Her karar süreci, risk ve getiri bağlamında bir değerlendirme içermektedir. Ozellikle finansal yatırım kararları, bu değerlendirmenin daha somut şekilde gerçekleştirildiği kararlardır. Alınan kararların yatırımcıya sağladığı getiriler ile yatırımcının katlanması gereken riskler doğru hesaplanabiliyorsa, yatırımcı kendi risk algısına en uygun yatırım alternatifini tercih edebilecektir. Ancak her geçen gün derinleşen ve daha karmaşık hale gelen finansal piyasalarda riskin doğru şekilde tayın edilebilmesi, yatırımcıların karşısına önemli bir problem olarak çıkmaktadır.
Riskin ölçülmesi ve yatırımcıların kullanabileceği bir bilgi haline getirilmesi için farklı yöntem ve göstergeler kullanılmaktadır. En sık kullanılan risk ölçütlerinden birisi, kredi derecelendirme kuruluşlarının firmalara, menkul kıymetlere ve ülkelere verdikleri, derecelendirme notlarıdır. Derecelendirme notları, her derecelendirme
kuruluşunun kendine özgü bir metodoloji kullanarak verdiği ve farklı risk kategorilerini ifade eden bir puanlama sistemidir. Ancak Eylül 2008'de Lehman Brothers örneğinde olduğu gibi en yüksek derecelendirme notunu alan, başka bir ifade ile riski en düşük seviyede olan firmaların aniden batması veya finansal krize giren Yunanistan'ın kredi notunun dört basamak birden düşürülmesi gibi sebepler, yatırımcıların kredi derecelendirme kuruluşlarına olan güvenini azaltmıştır. Dolayısıyla riski ifade edebilecek, yeni ve güvenilir bir gösterge arayışı ortaya çıkmıştır.
Alternatif risk göstergelerinden birisi, aynı zamanda yatırımcıların kredi riskinden korunmalarını sağlayan bir türev araç olan kredi temerrüt takası (CDS) için ödenen primdir. CDS, bir borçlunun borcunu ödeyememe riskinin, bir risk alıcısına başka bir ifade ile koruma satıcısına aktarıldığı bir kredi türevdir. CDS işlemi sırasında
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.7658041715621948, "polygon": [[1509, 2152], [1515, 216], [226, 212], [219, 2148]]}]
| 17
| 161
|
koruma alıcısı, borçlunun temerrüde düşme riskinden korunurken; koruma satıcısına bunun karşılığında CDS primi olarak adlandırılan bir ödeme yapar.
CDS, 2000'lerin başında önemli bir finansal yenilik olarak kullanılmaya başlanmış ve çok kısa sürede türev piyasalarda olağanüstü bir büyüme yakalamıştır. BIS verilerine göre 2004 yılında CDS işlem hacmi yaklaşık 10 trilyon \$ iken, üç yıl içerisinde yaklaşık %500 artarak 2007 sonunda 59 trilyon Ş'a kadar yükselmiştir. Ancak 2008 Küresel Mali Krizinin etkileri ile işlem hacimleri düşmüş ve 2015'in ikinci yarısında yaklaşık 12 trilyon \$'a kadar gerilemiştir.
CDS'in çalışma mekanizması risk kavramı göz önünde bulundurularak değerlendirildiğinde, CDS primi ile risk arasında pozitif yönlü bir ilişki olduğu görülmektedir. Borçlunun riski arttığında, temerrüde düşme ihtimalı artacağı için CDS primi yükselmektedir. Benzer şekilde borçlunun riskini düşürecek gelişmeler yaşadığında CDS primi de düşmektedir. Bu anlamda, CDS her ne kadar bir türev araç olarak piyasada işlem görse de, oluşan CDS primi, finansal piyasalarda söz konusu firmalar ve ülkeler için birer risk göstergesi olarak kullanmaktadırlar.
Ülke riskinin bir göstergesi olarak CDS primlerinin belirleyicilerinin tespit edilmesi, bu çalışmanın amacını oluşturmaktadır. Küresel ve yerel makroekonomik göstergelerin CDS primini ne şekilde etkileyeceğinin bilinmesi, yatırımcıların ülke riskini daha doğru şekilde öngörebilmesine yardımcı olacaktır. Böylelikle yatırımcılar, yatırım kararlarında daha doğru tercihler yapabileceklerdir.
Çalışma üç bölümden oluşmaktadır. İlk iki bölüm çalışmanın teorik çerçevesini oluştururken, son bölüm analiz kısmına ayrılmıştır.
Birinci bölümde, risk kavramına değinilerek risk yönetimi araçları açıklanmıştır. Gerçekleşenin, beklentilerden farklı olma ihtimali olarak tanımlanan
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.836612343788147, "polygon": [[1496, 1900], [1510, 227], [249, 217], [235, 1890]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8161812424659729, "polygon": [[1470, 2203], [1470, 2148], [1419, 2148], [1419, 2203]]}]
| 18
| 161
|
risk, farklı şekillerde sınıflandırılmaktadır. Yatırımcılar, vadeli işlem, gelecek, opsiyon ve swap sözleşmeleri olarak dört başlıkta sıralanan ve türev araçlar olarak bilinen fınansal entrümanları kullanarak, karşılaştıkları farklı rısk türlerinden korunabilmektedirler. Finansal riskler kategorisinde yer alan kredi riskinden korunmak için ise özelleşmiş bazı türev araçlar bulunmaktadır. Kredi türevleri olarak bilinen bu finansal araçlar, içerisinde CDS'in de bulunduğu beş başlık altında sıralanmıştır. Birinci bölümde söz konusu finansal enstrümanlar ve bu enstrümanların çalışma mekanizmaları detaylı şekilde anlatılmıştır.
Çalışmanın ikinci bölümü, kredi temerrüt takaslarına ayrılmıştır. Bu bölümde CDS ile ilgili temel kavramlar daha detaylı şekilde açıklandıktan sonra, CDS'in çalışma mekanızmasına değinilmiştir. Altı başlıkta tasnif edilen farklı CDS türleri ele alınarak, her biri için teorik bir çerçeve çizilmiştir. CDS ile ilgili yapılan ampırik çalışmalara, elde edilen önemli bulgular ve kullanılan değişkenler dikkate alınarak bu
bölümde yer verilmiştir.
Uçüncü ve son bölüm ise analiz kısmını oluşturmaktadır. Oncelikle analizde kullanılacak yöntem ve testler açıklanarak, uygulama kısmının metodolojisi belirlenmiştir. Literatür taramasında tespit edilen ve analize konulmasına karar verilen değişkenler ayrı ayrı incelenerek CDS primi ile olan ilişkileri ortaya konulmuştur. Söz konusu değişkenler için hazırlanan veri seti, 23 gelişmekte olan ekonominin Ekim 2000 - Mayıs 2016 dönemini kapsamaktadır. Oluşturulan alternatif 12 model, panel veri yöntemi ile tahmin edilmiş ve elde edilen tahmin sonuçları, literatür ile karşılaştırılarak değerlendirilmiştir.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9364240169525146, "polygon": [[304, 2069], [1433, 2066], [1429, 412], [300, 415]]}]
| 19
| 161
|
## BÖLÜM 1
## RİSK VE RİSK YÖNETİMİ
## 1.1. RİSK
## 1.1.1. Risk Kavramı
Riskin literatürde kabul görmüş tek bir tanımı yoktur. Risk kelimesinin köken olarak, İspanyolca'da "keskin kaya" veya "yön bulmadaki tehlike" anlamına gelen "risco" kelimesinden (Roggi ve Altman, 2016: 4) veya Latincede "tehlike içerisinde dolaşma" anlamına gelen "riscum" kelimesinden türediği düşünülmektedir (Walker, 2013: 1).
Riskin tanımsal olarak belirsizlik kavramı ile benzeştiği görülse de finans literatürü belirsizlik ile risk kavramlarını birbirinden ayırmaktadır. Belirsizlik kavramının ölçülebilen ve ölçülemeyen iki kısmı bulunmaktadır. İkisi arasındaki fark,
ölçülebilen belirsizlikte bir örneklem grubundaki çıktının dağılımının bilinebilirliği, ölçülemeyen belirsizliğin ise bilinememesidir. Dolayısıyla risk, olasılığın hesaplanabildiği olaylarla ilişkili iken, belirsizlik herhangi bir olasılığa dayanmaz, çıktısı gelişigüzeldir (Roggi ve Altman, 2016: 19-20; Rejda ve McNamara, 2014: 20; Bessis, 2010: 26).
Klasik ekonomistler okulu, malların piyasa fiyatları ile girdi fiyatları arasındaki pozitif veya negatif farkın varlığını meşru gösteren bir faktör olarak tanımladığı riskin, doğası gereği, kâr kavramı ile ilişkili olduğunu vurgular (Roggi ve Altman, 2016: 11).
İşletme ve Yönetim Sözlüğü'ne göre ise risk, mutlak veriler ışığında veya beklentilere göre kazanç elde etmek için gerçekleştirilen spekülatif çabalardaki fınansal kayıp ihtimalidir. Risk belirsizlikten, insan doğasından veya aşırılıktan kaynaklanır ve tahmin edilemez (Kurian, 2016: 240).
Yatırım veya menkul kıymet açısından risk, bir yatırım veya menkul değerle ilgili gerçekleşen nakit akımlarının tahmin edilen ve beklenen nakit akımlarından
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9490070343017578, "polygon": [[1488, 1399], [1494, 172], [275, 166], [270, 1393]]}, {"class": "Resim", "confidence": 0.9414909482002258, "polygon": [[1328, 2050], [1338, 1415], [434, 1400], [423, 2035]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.806978166103363, "polygon": [[1433, 2159], [1433, 2066], [301, 2065], [301, 2158]]}]
| 20
| 161
|
farklı olması ihtimalidir (Okka, 2013: 390). Bu farklılık olumsuz olabileceği gibi, olumlu da olabilir. Ancak risk kelimesinin genellikle olumsuz sonuçları ifade ettiği görülmektedir (Parlakkaya, 2005: 6). Bu nedenle risk, gerçekleşen zararın, beklenen zarardan daha fazla olması şeklinde tanımlanmaktadır (Kırkbeşoğlu, 2014: 5).
## 1.1.2. Risk Çeşitleri
Risk oluşturan faktör sayısının fazlalığı, risklerin sınıflandırılması zorlaştırmaktadır. Bu nedenle üzerinde mutabık kalınmış tek bir sınıflandırmadan söz etmek mümkün değildir. Bu çalışmada, söz konusu bu sınıflandırmalardan iki tanesine yer verilmiştir.
## 1.1.2.1. Sistematik Riskler ve Sistematik Olmayan Riskler
Bu sınıflandırmaların ilkinde risk, yatırımcının riski kontrol edip edememesine göre, sistematik risk ve sistematik olmayan risk olarak ikiye ayrılmaktadır. Sistematik risk, yatırımcının içerisinde bulunduğu ekonomik ve sosyal çevreden kaynaklanan riski ifade etmektedir. Firmadan ya da firmanın dâhil olduğu sektörden kaynaklanan rıskler ise sistematik olmayan riskler olarak adlandırılır (Kaya, 2015: 455-457). Yatırımcının sistematik riskleri müdahale ederek değiştirme şansı bulunmaz iken, sistematik olmayan riskleri uygun yöntem ve girişimler ile ortadan kaldırabilmesi mümkündür.
## Şekil 1: Sistematik ve Sistematik Olmayan Riskler
Kaynak: Parlakkaya, 2005: 28-30; Altan vd., 2004: 316-318; Kaya, 2015:454-458; Bolak, 2004: 4-8.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9302178621292114, "polygon": [[1467, 2145], [1486, 259], [281, 248], [263, 2133]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8124614953994751, "polygon": [[1468, 2200], [1469, 2154], [1423, 2154], [1423, 2200]]}]
| 21
| 161
|
Sistematik ve sistematik olmayan riskler, farklı kaynaklardan oluşmaktadır. Kaynaklarına göre risk türleri Şekil I'de gösterilmıştır. Sistematik riskler, beş grupta incelenmektedir. Bunlar faiz oranı riski, döviz kuru riski, enflasyon (satın alma gücü) riski, piyasa riski ve politik risktir.
Faiz oranı riski, piyasadaki faiz oranı hareketlerinin, menkul kıymet getirileri üzerindeki etkisini ifade etmektedir. Faiz oranının yükselmesi, menkul kıymet fiyatlarını düşürmektedir. Bunun nedeni menkul kıymetin fiyatının, menkul kıymetin gelecekteki getirilerinin söz konusu faiz oranı ile iskonto edilmesi ile bulunmasıdır. Ozellikle tahvil gibi sabit getirili menkul kıymetlerin taiz oranı riskinden daha fazla etkileneceğini söylemek yanlış olmaz (Bolak, 2004: 6).
Döviz kuru riski, döviz kurundaki dalgalanmaların firmanın varlık ve yükümlülükleri üzerinde yaratabileceği değişim riskidir. Döviz kurundaki artış, döviz yükümlülüğü bulunan bir yatırımcı için yükümlülüğün yerel para birimi cinsinden arttığı anlamına gelmektedir. Benzer şekilde döviz kurundaki düşüş de, varlık değerleri üzerinde olumsuz bir etki yaratacaktır (Parlakkaya, 2005: 23).
Enflasyon (satın alma gücü) riski, fiyatlar genel seviyesindeki artışın,
varlıkların satın alma gücü üzerindeki olumsuz etkisini ifade etmektedir. Ozellikle enflasyonist ortamlarda sabit getirili yatırımlardan elde edilen kazançların, satın alma gücünü kaybedeceği açıktır. Hisse senedi getirisi gibi sabit olmayan getirilerde ise, enflasyon artışının fiyatlara yansıması nedeniyle kaybın daha sınırlı kalacağı düşünülmektedir (Altan vd., 2004: 317).
Piyasa riski, menkul kıymet fiyatlarının herhangi bir nedenle veya nedensiz bir şekilde azalması ihtimalidir. Firmayı yakından ilgilendiren herhangi bir haber, mutlaka piyasalar tarafından değerlendirilmektedir. Ülkenin kötü bir ekonomik dönemden geçiyor olması, sektördeki rekabet şartlarındaki değişiklikler veya ürün ve hizmetler ile ilgili gelişmeler hakkında öğrenilen yeni bilgiler yatırımcılar tarafından analiz edilerek, hisse senedinin fiyatına yansıtılmaktadır. Diğer menkul kıymetlerle mukayese edildiğinde piyasa riskinin hisse senetleri üzerinde daha etkili olduğu görülmektedir.
Politik risk, ulusal ve uluslararası politikaların varlık fiyatları üzerinde yaratacağı değişimi ifade etmektedir. Hükümetin alacağı bir politika değişikliği kararı,
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9222018122673035, "polygon": [[1475, 2154], [1495, 255], [283, 242], [263, 2141]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.7897207140922546, "polygon": [[1468, 2199], [1468, 2153], [1423, 2152], [1422, 2198]]}]
| 22
| 161
|
fırmanın ve menkul kıymetlerinin fiyatlarının ciddi şekilde değişmesine neden olabilmektedir. Orneğin bir ülke ile ilişkilerin sınırlandırılması, o ülke ile ticaret ilişkisi içerisinde olan bütün fırmaları olumsuz şekilde etkileyecektir. Benzer şekilde, fırmanın faaliyet alanı ile ilgili olarak alınan bir karar, firmanın bütün plan ve programlarını değiştirecektir (Kaya, 2015: 456).
Sistematik olmayan riskler ise dört başlıkta toplanmaktadır. Bunlar finansal risk, faaliyet riski, yönetim riski ve iş ve endüstri (sektör) riskidir.
Finansal risk, firmanın varlıklarını finanse etmekte kullandığı yabancı kaynakları geri ödeyememesi riskidir. Ozsermayeye nazaran daha düşük maliyetli olan borçlanma, firmanın kaldıraç etkisinden yararlanmasını sağlamaktadır. Ancak artan borçlanma, yükümlülüklerin geri ödenmesinde zorluk yaratacağı gibi, borçlanma maliyetini de yükseltecektir. Firmanın varlık finansmanının tamamını özsermaye kullanarak sağlaması durumunda, finansal risk sıfırlanmakta ancak sermaye maliyeti yükselmektedir (Altan vd., 2004: 317).
Faaliyet riski, firmanın faaliyet hacmindeki değişikliklerin firma kârlılığı üzerinde yaratacağı etkiyi ifade etmektedir. Sermaye yoğun firmalarda, faaliyet
kaldıracı yüksek olduğu için faaliyet hacminde yaşanacak bir düşüş, yüksek sabit giderler nedeniyle kârlılığı ciddi şekilde etkileyecektir. Ote taraftan emek yoğun fırmalar, sabit giderleri daha düşük seviyede olduğu için faaliyet dalgalanmalarına karşı daha esnek bir şekilde karşılık verebilecektir (Bolak, 2004: 7).
Yönetim riski, firma yöneticilerinin yönetim becerilerin yoksun olması, başka bir deyişle yöneticilerin firmayı doğru şekilde yönetememesidir. İyi bir yöneticiden beklenen finansman ve faaliyet planlarının düzgün şekilde yapılması, sermaye yapısının optimal şekilde belirlenmesi, pıyasa araştırmalarının yapılması ve firmanın büyüme istikametine yönlendirilmesidir. Eğer yöneticiler, bu işlevlerini doğru şekilde yerine getiremiyorlarsa, firmanın imkanları ve piyasa şartları nasıl olursa olsun, firmanın geleceği risk altındadır (Parlakkaya, 2005: 16).
İş ve endüstri (sektör) riski, fırmanın içerisinde bulunduğu sektörün yaşayabileceği olumsuz durumları ifade etmektedir. Ekonominin geneline yayılmayan sadece bir veya birkaç sektör ile sınırlı kalan bazı olumsuz durumlar olabilir. Orneğin ilgili sektördeki sendikanın alacağı bir grev kararı veya sektörde yaşanan devrimsel
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9396832585334778, "polygon": [[1473, 932], [1475, 180], [293, 176], [291, 928]]}, {"class": "Resim", "confidence": 0.8889243006706238, "polygon": [[1535, 1692], [1541, 962], [315, 952], [308, 1682]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.8586652874946594, "polygon": [[882, 1811], [882, 1716], [287, 1716], [287, 1811]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8104124069213867, "polygon": [[1471, 2201], [1471, 2148], [1422, 2148], [1422, 2201]]}]
| 23
| 161
|
bir teknolojik değişiklik, sadece o sektördeki firmaları etkileyecektir. Buna benzer olumsuz durumlar, fırma adına gelecek beklentilerini negatif yönde değiştirecektir (Kaya, 2015: 457).
## 1.1.2.2. Finansal Riskler ve Finansal Olmayan Riskler
Bir başka sınıflandırma yöntemine göre ise risk, finansal riskler ve finansal olmayan riskler olmak üzere ikiye ayrılır. Finansal riskler, direkt olarak bir zarar ile sonuçlanırken, finansal olmayan riskler ise dolaylı yoldan finansal durumu etkilemektedir. Bu dolaylı etkinin ölçülmesi oldukça zordur, ancak senaryo analizi gibi yöntemlerle incelenmesi mümkündür. Finansal risklerin etkisi ise, sayısal ifadeler ile ölçülebilmektedir (Ghosh, 2012: 4). Finansal olmayan risklerin bileşenleri Şekil 2'de özetlenmiştir.
Şekil 2: Finansal ve Finansal Olmayan Riskler Kaynak: Kırkbeşoğlu, 2014: 10; Ghosh, 2012: 5.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9197580218315125, "polygon": [[1469, 2149], [1487, 250], [281, 239], [263, 2137]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.7716917991638184, "polygon": [[1467, 2198], [1468, 2153], [1422, 2153], [1422, 2198]]}]
| 24
| 161
|
Piyasa riski, herhangi bir varlığın ileriki bir tarihteki piyasa değerinin belirsiz olması ihtimalidir. Bu risk türü, piyasa fiyatlarındaki kısa dönemli hareketlerden kaynaklanmaktadır. Başka bir ifadeyle, piyasa riski, hisse senedi fiyatları, faiz oranları ve döviz kuru oranları gibi değişkenlerdeki hareketlerin bir sonucu olarak ortaya çıkmaktadır (Gregory, 2010: 2-3).
Piyasa riskinin üç bileşeni bulunmaktadır. Bunlar döviz kuru riski, faiz oranı riski ve hisse senedi fiyatı riskidir. Kur riski, döviz kurundaki dalgalanmalar sonucunda fırmanın varlıklarının yerel para birimi cinsinden değerlerinin değişme rıskidir. Faiz oranı riski ise, faiz oranlarında yaşanan dalgalanma nedeniyle, varlıkların fiyatlarında ortaya çıkabilecek olumsuz durumu ifade etmektedir. Son olarak, hisse senedi fiyatlarındaki değişimler nedeniyle, firmanın elinde tuttuğu hisse senetlerinin değer kaybetme riski, hisse senedi riski olarak tanımlanmaktadır. Piyasadaki bu üç unsurda yaşanan dalgalanmaların tamamı piyasa riskini oluşturmaktadır (Kırkbeşoğlu, 2014: 10-11).
Bu dalgalanmalar, yatırımcıların kararlarını doğrudan etkilemesi bir tarafa, referans varlığın nakit akışlarını ve piyasa değerlerini de değiştirecektir (Gregory, 2010: 2-3). İşlemlerin gerçekleştirildiği dönem boyunca, piyasaların dalgalı hareketinden dolayı portföyün gerçeğe uygun değerinin hesaplanması zorlaşacaktır. Böyle bir durumda ortaya çıkacak ters yönlü beklenti riski, piyasa riskini ifade etmektedir. Söz konusu işlem dönemi uzadıkça, gerçek pıyasa değerinden sapma o kadar artacaktır (Bessis, 2010: 34).
Likidite, firmanın yükümlüklerini karşılayacak nakit ve nakit benzeri varlıkların kullanıma hazır olmasını ifade eder. Likidite riski ise, firmanın yükümlülük ve taahhütleri ortaya çıktığında, bunları karşılayacak likit fonları toparlamakta başarısız olma ihtimalidir (Ghosh, 2012: 293).
Vadesi belli olan yükümlülükler için öngörülerde bulunmak teorik olarak kolaydır. Ancak çeşitli nedenlerle beklenen süre içerisinde ihtiyaç duyulan likidite sağlanamayabilir. Orneğin alacaklarını iyi yönetemeyen bir fırma, geciken tahsilatları nedeniyle, ödeme sıkıntısına düşebilir.
Ekonomik konjonktürdeki bir dalgalanma veya yasal bazı değişiklikler fırma adına anı nakit ihtiyaçları doğurabilmektedir. Bu gibi durumlarda piyasalar, firmanın
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9049573540687561, "polygon": [[1518, 2080], [1527, 218], [247, 212], [238, 2073]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.7933225631713867, "polygon": [[1414, 2199], [1464, 2198], [1464, 2155], [1414, 2155]]}]
| 25
| 161
|
durumunu olumsuz şekilde yorumladığı için firmanın fonlama maliyeti yükselmektedir. Hatta fonlama maliyetindeki bu artış, fırmanın altından kalkamayacağı bir borçlanma maliyetine kadar gidebilmektedir (Bessis, 2010: 32). Bu nedenle likidite riski, ihtiyaç duyulan nakdin, uygun zamanda ve uygun maliyette sağlanamaması ihtimali olarak tanımlanmaktadır (Lam, 2014: 31).
Kredi riski, bir borca ait anapara ve faiz ödemelerinin yapılamama olasılığıdır. Karşı tarafın, bir finansal taahhüt ile aldığı fonun vadesi gelen ödemesini yapamayacağı gibi bir ihtimal var ise, kredi riskinden söz edilmektedir (Laycook, 2014: 127; Ceylan, 2003: 276).
Bir başka tanıma göre kredi riski, borç alan tarafın sözleşme yükümlülüklerini yerine getirmekte veya ödeme yapmakta isteksiz veyahut çaresiz olması durumunu ifade etmektedir. Karşı taraf temerrüde yaklaştıkça kredi riski artmakta, süreç kesin ve çabuk bir kayıp ile son bulmaktadır. Dolayısıyla kredi riskini belirleyen temel unsur, karşı tarafın temerrüde düşme olasılığıdır (Gregory, 2010: 2-3).
Kredi riskinin iki boyutu bulunmaktadır. Karşı tarafın temerrüde düşme olasılığı ilk boyutu ifade eder. İkinci boyut ise temerrüt durumu ortaya çıktığında
fırmanın yaşayacağını kayıp miktarını tespit edilmesidir (Ghosh, 2012: 6).
Bir varlık veya portföyün maruz kaldığı kredi riski, iflas riski ve kredi primi riski olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Daha sonra bu iki kavrama, not düşürme riski de eklenmiştir (Choudhry, 2011: 29 - 31; Anson vd., 2004: 5-6; Choudhry vd., 2014: 376).
İflas Riski, borçlunun finansal yükümlülüklerini yerine getirememesi, başka bir ifade ile temerrüde düşme ihtimalini ifade eder.
Temerrüt, teknik olarak ödemelerin 90 gün içerisinde gerçekleşmemesi durumudur. Ancak bu çalışmada, temerüt tanımı genişletilerek, ödeme yükümlülüklerinin ertelenmesi veya yeniden yapılandırılması gibi farklı durumlar da temerrüt kavramını içerisine alınmıştır. Bu farklı durumlara, kredi olayı başlığı altında yer verilmiştir.
Iflas riski, kredi derecelendirme kuruluşlarının kalitatif ve kantitatif yöntemlerle verdikleri kredi notları ile ölçülmektedir. Kredi notları, hükümet, banka
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9448981285095215, "polygon": [[1495, 2031], [1499, 236], [263, 234], [260, 2029]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.7853043675422668, "polygon": [[1409, 2202], [1466, 2202], [1466, 2149], [1408, 2149]]}]
| 26
| 161
|
veya firmaların ihraç ettikleri borç senetlerine vadeler de dikkate alınarak verilen sistematik puanlardır. Hesaplanan iflas riskinin sıfır olabilmesi ancak bütün anapara ve faiz ödemelerinin gerçekleştirilmesi ile mümkündür.
Kredi Primi Riski, kredi riskinin bir diğer unsurudur. Bu oran, referans devlet tahvilinin getirisi ile aynı kur üzerinden ihraç edilmiş kurumsal tahvilin getirisi arasındaki farktır. Başka bir ifade ile bir borç tutarı için ödenecek faiz oranının, referans faiz oranı üzerinde kalan kısmıdır.
Kredi primi riski, firmanın, sektörün ve ekonominin yaşadığı olumlu ve olumsuz değişikliklere bağlı olarak dalgalanma göstermektedir. Finansal piyasaların kredi bozulmalarına karşı gösterdikleri bu tepkiler öznellik taşımaktadır.
Not Düşürme Riski ise, ihraççının kredi derecelendirme notunun düşme riski olarak ifade edilebilir.
Kredi derecelendirme kuruluşu, borçlunun gelir yaratma gücü ve borç ödeme kapasıtesini istatistiksel olarak değerlendirdikten sonra, verdiği notu revize edebilir. Revize edilen notun, önceki nottan daha düşük olma ihtimali not düşürme riskidir. Not düşürme riskinin, kredi primi riskine oranla daha objektif değerlendirmeler içerdiği
söylenebilir. Kredi notundaki bozulma, birebir iflası ifade etmese de, iflas etme olasılığının artmasına işaret edebilir.
Operasyonel risk, piyasa riski ve kredi riski altında sınıflandırılamayan ancak fırmayı etkileyecek riskler olarak ifade edilmektedir (Allen, 2012: 29). Bu anlamda operasyonel riski, finansal olmayan risklerin altında sıralamak daha doğru olacaktır.
Operasyonel risk, yetersiz ve başarısız iş süreçleri, personel hataları veya sahtekarlıkları veya sistemin tutarsızlıklarından kaynaklanan kayıpların olması ihtimaldir (Kırkbeşoğlu, 2014: 11).
Operasyonel riskin sebepleri listelenmek istendiğinde, riskin bilinmeyen ve beklenmeyen kaynaklardan çıkması nedeniyle eksiksiz bir liste oluşturmak mümkün değildir. Ancak riskin kaynakları dört kategoride toplanabilmektedir. Bunlar, iş süreçlerinden, personelden, sistemden ve dış olaylardan kaynaklanan risklerdir (Groush, 2012: 390-392).
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9352539777755737, "polygon": [[1501, 2191], [1504, 257], [273, 255], [270, 2189]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.7822405695915222, "polygon": [[1416, 2196], [1462, 2196], [1461, 2157], [1415, 2157]]}]
| 27
| 161
|
Faaliyetlerin doğru şekilde gerçekleştirilmesi için oluşturulan iş süreçlerinin, çeşitli nedenlerle aksamaya uğraması, standardın altında kalması veya başarısız şekilde sonuçlanması sebebiyle operasyonel riskler ortaya çıkabilmektedir (Chaplin, 2010: 339-340).
Personelin iş süreçlerine ve kurallarına uyum eksikliği, bu kuralların uygulanmasındaki yetersizliği veya kötü niyetli davranması operasyonel riske yol açan unsurlardandır. Orneğin personelin, bilgisizliği veya yetersizliği nedeniyle yanlış bir işlem yapması ya da görevini kötüye kullanması firma için operasyonel bir risk oluşturmaktadır (Bessis, 2010: 36).
Operasyonel riskin bir başka nedeni ise sistemlerde yaşanan aksaklıklardır. Hemen her iş kolunda, teknolojik sistemlerin faaliyetlerde kullanıldığı görülmektedir. Ancak yazılım veya donanımsal anlamda yaşanan küçük bir aksaklık çok geniş ölçekte faaliyetlerin durmasına neden olabilmektedir.
Doğal felaketler veya terör eylemleri gibi beklenmedik dış etkiler de operasyonel risk unsurları arasında sayılmaktadır. Gerçekleştirilen bir terör eylemi, sadece eylemin gerçekleştiği bölgede değil, ülke çapında olumsuz etkiler
yaratabilmektedir.
Yukarıda kısaca sınıflandırılmaya çalışılan operasyonel risklerden bazıları sık rastlanan ve yönetilebilen riskler iken, bazıları ise beklenmedik önemli kayıplara neden olabilmektedir. Orneğin sistemsel sorunlardan kaynaklanan operasyonel riskler, uygun test yöntemleri ile önlenebilirken, özellikle insan hatalarından kaynaklanan operasyonel risklerin ölçülmesinde zorluklar yaşanmaktadır (Gregory, 2010: 2-3).
Politik risk, bir ülke hükümetinin uygulama değişiklikleri sonucunda yatırımın veya nakit pozisyonun değişme ihtimalidir. Her yatırım, bulunduğu ülkenin mevzuatına tabidir ve çıkarılan her yeni yasa, yatırımın değerini olumlu veya olumsuz şekilde değiştirmektedir. Orneğin yerli üretimi teşvik için yapılan bir vergi indirimi, yabancı yatırımcı için satışların beklenen seviyenin altında gerçekleşmesine neden olabilmektedir (Parlakkaya, 2005: 22).
Enflasyon riski ise, fiyatlar genel düzeyindeki sürekli artışlar nedeniyle, satın alma gücünün azalması riskidir. Yatırımcının, vade sonundaki toplam servetinin, yatırım öncesi durumdan daha yüksek bir satın alma gücüne sahip olması
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.95705246925354, "polygon": [[1491, 2012], [1494, 227], [276, 224], [273, 2010]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8641964197158813, "polygon": [[1408, 2204], [1468, 2204], [1467, 2149], [1408, 2149]]}]
| 28
| 161
|
beklenmektedir. Ancak enflasyonist dönemlerde, vade sonundaki servet, başlangıçtakı duruma göre satın alma gücünü kaybetmektedir. Bu nedenle enflasyonist dönemlerde belirsizliğin artması ile birlikte, yatırımın beklenen getirisi de artmaktadır (Bolak, 2004: 16).
## 1.1.3. Risk ve Getiri İlişkisi
Bir yatırımcının, finansal kararlar verirken dikkate aldığı iki temel faktör bulunmaktadır. Bunlar, söz konusu finansal kararın riski ve getirisidir. Risk-getiri ilişkisinde, yatırımcıların riski sevmedikleri, ancak getiriyi sevdikleri varsayılmaktadır. Dolayısıyla yatırımcının farklı risk seviyeleri için beklediği getiri oranları farklılaşmaktadır (Okka, 2015: 245).
Bir yatırım kararı alınırken yatırımın, belirlenmiş farklı risk düzeylerine göre alternatif maliyetleri ile birlikte, dönem sonu getirileri de hesaplanmaktadır. Bu noktada yatırım alternatiflerinin sadece bir varlık üzerine yapılması gerekmez. Çeşitlendirme prensibi ile farklı varlıklardan portföyler oluşturularak alternatifler çoğaltılabilir. Hangi yatırım alternatifinin seçileceği, yatırımcının risk profiline bağlıdır (Berk, 2015: 341).
Yatırımcılar farklı risk profillerine sahiptırler. Kimi yatırımcılar daha çok risk almaya meyilli iken (risk alıcı), kimi yatırımcılar riske karşı son derece duyarlı (riskten kaçınan), kimileri ise riske karşı duyarsız (riske kayıtsız)'dır. Riskten kaçınan yatırımcılar, riskın artması durumunda getirinin daha yüksek oranda artmasını beklerken, risk alıcı yatırımcılar ise daha düşük oranda artan bir getiri oranı için daha fazla riske katlanmaya razı olmaktadırlar (Okka, 2015: 248-250).
Eğer yatırımcı mevcut alternatifler arasında kendisi için uygun olan risk-getiri bileşimini bulamıyorsa, portiöy çeştlendirme yöntemini kullanarak birden fazla menkul kıymeti içeren bir portföy oluşturabilir. Portföye eldeki menkul kıymete göre daha az riskli bir menkul kıymetin eklenmesi ile portföyün toplam rıskini daha düşük bir seviyeye çekmek mümkündür (Berk, 2015: 341). Sonuç olarak farklı risk profilindeki yatırımcılar, oluşturulan farklı alternatiflerden kendilerine uygun olanı seçmektedir.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9222014546394348, "polygon": [[1509, 2103], [1513, 205], [242, 202], [237, 2100]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8563829064369202, "polygon": [[1411, 2202], [1469, 2202], [1468, 2151], [1410, 2151]]}]
| 29
| 161
|
Yatırımcı, finansal kararlarında karşılaşacağı rıski ve beklediği getiriyi doğru şekilde hesaplayabilirse, içerisinde bulunduğu rısk profillerine göre en doğru tercihi yapacaktır. Bu nedenle riskin belirlenmesi, ölçülmesi ve etkili şekilde yönetilmesi, doğru finansal kararların alınması açısından son derece önemlidir.
## 1.1.4. Risk Yönetimi
Risk yönetimi, temel olarak karşılaşılan risklerin tanımlanması ve ortaya çıkabilecek kayıpların bertaraf ya da minimize edilmesi için etkili yöntemlerin kullanılmasını ifade etmektedir. Başka bir deyişle risk yönetimi, risklerin tanımlanması ve incelenmesi için tekniklerin geliştirildiği ve risklerle başa çıkmak için sistemlerin kurulduğu bir süreçtir. Bu sürecin amacı riskten kaçmak değil, risklerin etkisinin minimize edilmesi ve risklerle başa çıkılmasıdır (Ghoush, 2012: 45).
Risk yönetimi enstrümanlarından önemli bir tanesi sigorta işlemidir. Yatırımcılar, yangın, hırsızlık gibi dış kaynaklı risklerden sigorta yaptırarak korunabilmektedirler. Ancak sigorta sistemi, her risk türü için kullanılabilir değildir.
Finansal piyasalarda fiyat değişimlerinden kaynaklanan riskleri ifade eden
pıyasa rıskınden korunmak için yeni araçlar geliştırılmıştır. Türev ürünler olarak isimlendirilen bu finansal araçlar yatırımcıyı faiz oranı, döviz kuru ve mal fıyatlarındaki beklenmedik değişimlerden korumaktadır (Okka, 2013: 572).
## 1.2. TÜREV ÜRÜNLER
Ekonomik ve teknik gelişmeler ile birlikte yatırımcı gereksinimlerindeki değişiklikler, finansal piyasalarda gerçekleştirilen işlemlerin de değişmesine neden olmuştur. Günümüzde finansal piyasalar, bir varlığın alınıp satılmasından çok daha fazlasına imkan vermektedir. Bu finansal yenilikler, yeni bir finansal ürün veya yenı bir finansal teknik olarak karşımıza çıkmaktadır.
Finansal yenilikler, piyasada karşılaşılan risklerin farklı şekillerde taraflar arasında dağıtılması veya ortadan kaldırılmasını sağlarlar. Ozellikle döviz kuru, faiz oranı ve varlık fiyatlarındaki hareketliliğin kontrol altında tutulmasına yardımcı olurlar. Burada bir taraf riskten korunmaya çalışırken, diğer taraf spekülatif bir işlem yaparak kazanç elde etmeye çalışır (Fettahoğlu, 1991: 6-8).
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9568487405776978, "polygon": [[1494, 2038], [1499, 232], [273, 229], [269, 2035]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8760414123535156, "polygon": [[1410, 2204], [1468, 2204], [1468, 2150], [1410, 2150]]}]
| 30
| 161
|
Yatırımcıların, döviz kuru, faiz oranı ve varlık fiyatlarında karşılaştıkları risklerini ortadan kaldırmak üzere oluşturulan finansal araçlara, türev ürünler denilmektedir (Okka, 2015: 267). Çünkü bu finansal araçların fiyatları, bağlı oldukları temel varlıkların piyasa fiyatlarına bağlıdır, bir anlamda piyasa fiyatlarının türevidir. Bu nedenle söz konusu varlıklar türev ürünler olarak adlandırılmaktadır (Chambers, 2007: 1).
## 1.2.1. Türev Urün Kavramı
Türev ürünler, değeri başka bir varlığın değerine bağlanan finansal araçlardır. Bu finansal araçlar yatırımcıları pıyasalardaki fıyat belirsizliklerine karşı korumaktadır. Dığer taraftan koruma satan taraf ise spekülatif amaçlarla kazanç elde etmeye çalışır. Bu anlamda türev ürünler, riskin bir taraftan diğer tarafa belirli bir prim karşılığında aktarıldığı finansal araçlardır.
Türev ürünlerin işlem gördükleri piyasalara türev piyasalar denilmektedir. Türev piyasalarda işlemler, spot piyasalardan farklı olarak işlem anında değil, ilerideki bir tarihte gerçekleşir. Başka bir ifade ile türev piyasalar, ileriki bir tarihte teslim edilecek bir malın veya finansal varlığın, bugünden alınıp satıldığı piyasalardır (Okka, 2015: 266-268).
## 1.2.2. Türev Urün Çeşitleri
Türev piyasalar geniş yelpazede bir ürün çeşitliliği sunmaktadır. Türev ürünler, işleme konu olan varlıklara veya işlem çeşidine göre iki farklı şekilde tasnif edilmektedir. Bu çalışmada sınıflandırma işlem çeşidine göre yapılmıştır. Bu bağlamda türev ürünler vadeli işlemler, gelecek işlemleri, opsıyonlar ve swap işlemleri olmak üzere dört başlık altında sıralanmıştır.
## 1.2.2.1. Vadeli İşlem (Forward) Sözleşmesi
Vadeli işlem, alıcı ve satıcısının bugünden herhangi bir malın satışı için bir fiyat ve miktar üzerinde anlaştığı, ancak teslimatın daha önce belirlenen gelecekteki tarihe kadar gerçekleştirilmediği sözleşmelerdir (Bernrud vd., 2004: 472).
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9532366991043091, "polygon": [[1480, 1902], [1483, 197], [246, 195], [244, 1901]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8161929845809937, "polygon": [[1409, 2203], [1470, 2203], [1470, 2148], [1409, 2148]]}]
| 31
| 161
|
Vadeli işlem sözleşmesi tezgahüstü piyasalarda işlem gördüğü için sözleşmenin büyüklüğü, vadesi ve diğer detaylar taraflar arasında belirlenmektedir (Bernrud vd., 2004: 474). Bu anlamda vadeli işlem sözleşmesi esnek bir yapıya sahiptir, standart bir formatı bulunmamaktadır.
Bir vadeli işlem sözleşmesinde vade geldiğinde, sözleşmeye konu olan varlığın alıcısı anlaşılan fiyat üzerinden gerekli ödemeyi yaparken, varlığın satıcısı daha önce belirlenen miktarda varlığı alıcıya teslim eder. Satıcı, alıcıya teslim ettiği varlıkları kendi stokundan verebileceği gibi, piyasadan da temin edebilir (Chambers, 2007: 43).
Vadeli işlem sözleşmesini en yoğun şekilde kullanan piyasa aktörlerinden birisi bankalardır. Bankalar, vadeli işlem sözleşmelerini müşterileri ile yapabilecekleri gibi kendi aralarında da yapabilirler. İki bankanın taraf olduğu vadeli işlem sözleşmelerine interbank işlemleri denilmektedir (Ceylan, 2003: 369).
Vadeli işlem sözleşmeleri, sözleşmeye konu olan varlığa göre farklı şekillerde isimlendirilmektedir. Vadeli işlem sözleşmelerini genel olarak döviz ve faiz işlemleri olmak üzere ikiye ayırmak mümkündür.
Vadeli döviz sözleşmesi
Vadeli döviz sözleşmesinde, taraflar belirli miktardaki dövizin, belirli bir tarihte, sözleşme tarihinde belirlenmiş bir fiyattan alınıp satılması konusunda anlaşırlar. Böylelikle döviz kuru gelecekteki bir tarih için sabitlenmiş olur. Artık sözleşme tarafları için, gelecekteki döviz kuru belirsizliği ortadan kalmıştır (Okka, 2013: 597).
Vadeli döviz sözleşmesinde uygulanan kura, vadeli teslim kuru denilmektedir. Uygulama tarihinde teslim kuru ile cari kur arasında fark bulunabilir. Eğer vadeli kur, cari kurdan düşük bir seviyede ise aradakı fark vadeli kur iskontosu; vadeli kur carı kurdan daha yüksek bir seviyede ise aradaki fark vadeli kur primi olarak adlandırılmaktadır (Ceylan, 2003: 381).
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9330828785896301, "polygon": [[1506, 2072], [1508, 229], [231, 227], [229, 2071]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8664582967758179, "polygon": [[1467, 2203], [1467, 2151], [1409, 2151], [1409, 2203]]}]
| 32
| 161
|
## Vadeli faiz sözleşmesi
Vadeli faiz sözleşmesi, tarafların belli tutardaki anaparaya, ileri bir tarihte, belli bir süre için uygulanacak faiz oranını sabitledikleri sözleşmelerdir. Bu sözleşme türü ile taraflar faiz oranlarındaki değişimlerin ortaya çıkaracağı riske karşı korunmaktadır. (Parlakkaya, 2005: 116).
Değişken faizli kredilerde, faiz oranının artması kredi kullanan taraf için bir risk yaratmaktadır. Benzer şekilde kredi verenler de faiz oranındaki düşüşlerden olumsuz şekilde etkilenirler. Vadeli faiz sözleşmesi, sözleşme alıcısına ileride yaşanabilecek faiz artışına; sözleşme satıcısına ise ileride yaşanabilecek faiz düşüşüne karşı koruma sağlamış olur. Vade sonunda spot faiz oranı ile sözleşmede belirlenen faiz oranı karşılaştırılarak olumsuz etkilenen tarafın zararı, diğer taraf tarafından karşılanır (Ceylan, 2003: 387-388).
Vadeli işlem sözleşmesi, standart bir yapıya sahip olmaması nedeniyle sözleşme tarafları için kullanım kolaylığı sağlamaktadır. Sözleşmedeki bu esneklik, işlemlerin tezgahüstü piyasada gerçekleştirilmesinden kaynaklanmaktadır. Ancak tezgahüstü piyasada tarafların yükümlülükleri, organize piyasaların aksine garantı
altında değildir. Bu nedenle sözleşme tarafları kredi riskine maruz kalmakta ve sözleşme fiyatı buna göre belirlenmektedir (Akın vd., 2015: 396).
## 1.2.2.2. Gelecek (Futures) Sözleşmesi
Gelecek sözleşmeleri, belirli bir varlık veya malın teslimatını içeren ve organize borsalarda düzenlenen vadeli işlem (forward) sözleşmeleridir (Bernrud vd., 2004: 472).
Gelecek sözleşmesinde, vadeli işlem sözleşmesinin aksine işlemler tezgahüstü pıyasada değil, organize piyasalarda yapılmaktadır. Vadeli işlem sözleşmesinde, işlemlerin tezgahüstü piyasada yapılması, tarafların birbirleri ile anlaşarak esnek sözleşmeler oluşturmalarına yardımcı olurken; tarafların bir garantör olmaksızın birbirlerine karşı sorumlu olması, kredi riskini de beraberinde getirmektedir. Ancak gelecek sözleşmesi, miktar, kalite, vade ve fiyat üzerinde standartlaşmış bir sözleşmedir. Ayrıca organize piyasanın bir unsuru olarak işlemler takas merkezi
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9505507946014404, "polygon": [[1490, 2042], [1497, 232], [281, 228], [275, 2038]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8652272820472717, "polygon": [[1409, 2204], [1469, 2203], [1469, 2150], [1409, 2150]]}]
| 33
| 161
|
üzerinden gerçekleştirilir ve böylece taraflar birbirleri ile muhatap olmadan kredi rıskini ortadan kaldırırlar (Bolak, 2004: 121-124).
Gelecek sözleşmesinin konu olduğu varlık, bir fiziki ürün olabileceği gibi fınansal bir ürün veya bir gösterge de olabilmektedir. Dayanak varlığın tarım ürünleri veya kıymetli metaller olduğu sözleşmelere "emtia gelecek sözleşmeleri"; döviz kuru veya endeksler gibi finansal bir ürün olduğu sözleşmelere ise "mali gelecek sözleşmeleri" olarak adlandırılmaktadırlar (Parlakkaya, 2005: 118).
## Emtia gelecek sözleşmesi
Emtia gelecek sözleşmesi, belirli miktarda ve belirli kalite şartlarına uygun bir malın, önceden tespit edilen vade gününde belirli bir fiyattan teslim alınmasını ifade eden sözleşmedir.
Sözleşmeye konu olan varlıklar, buğday, pamuk veya mısır gibi tarım ürünleri; altın, bakır veya çinko gibi metaller ya da petrol gibi enerji türevleri olabilmektedir. Söz konusu varlıklar üzerine yapılan gelecek sözleşmeleri, ilgili varlıkların fiyatlarında gelecekte ortaya çıkabilecek değişim riskinden korunmayı sağlamaktadır
(Ersan, 1998: 35-37).
## Faiz gelecek sözleşmesi
Faiz gelecek sözleşmesi, faiz geliri sağlayan bir menkul kıymetin, önceden belirlenmiş bir fiyat üzerinden, gelecekteki belirli bir tarihte alınması veya satılması taahhüdünü içeren sözleşmedir.
Faiz oranının değişmesi, sabit getirili menkul kıymetlerin piyasa değerinin ters yönlü bir şekilde etkilenmesi anlamına gelmektedir. Başka bir ifade ile ileriki bir tarihte faiz oranı yükselirse, yatırımcının elindeki menkul kıymetin pıyasa değeri düşecektir. Faiz riski olarak bilinen bu durum, faiz gelecek sözleşmesi ile bertaraf edilmektedir (Ersan, 1998: 50).
Faiz oranının gelecekte yükseleceğini düşünen bir yatırımcı, faiz gelecek sözleşmesi satacaktır. Böylelikle menkul kıymetini faiz oranının yükseldiği ileriki bir
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9284378886222839, "polygon": [[1499, 2117], [1507, 217], [262, 212], [254, 2112]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.7527306079864502, "polygon": [[1413, 2199], [1465, 2199], [1464, 2154], [1413, 2154]]}]
| 34
| 161
|
tarihte, faiz oranı değişmemiş gibi satabilecektir. Başka bir ifade ile faiz oranını şimdiden sabitlemiş olacaktır.
## Döviz gelecek sözleşmesi
Döviz gelecek sözleşmesi, ileriki bir tarihte şimdiden belirlenmiş bir kur üzerinden, belirli miktardaki dövizin alınması veya satılması taahhüdünü içeren bir sözleşmedir.
Bir döviz kurunun gelecekte düşeceğini düşünen bir yatırımcı ileriki bir tarih için döviz gelecek sözleşmesi satar. Eğer yatırımcının beklentisi gerçekleşir ve döviz kuru düşerse, yatırımcı gelecekteki tarihte daha düşük bir kurdan döviz alma fırsatı yakalarken, yüksek döviz kurundan satım işlemi gerçekleştirerek kâr elde edecektir (Okka, 2013: 602-603).
## 1.2.2.3. Swap Sözleşmesi
Swap, iki taraf arasında belirli finansal varlıklardan doğan nakit akışlarının değiştirilmesini sağlayan sözleşmelerdir (Akçay vd., 2012: 465). Bir başka ifade ile
swap sözleşmelerinde varılkların alım-satımı değil, varlıklardan kaynaklanan yükümlülüklerin değiş-tokuşu söz konusudur.
Swap sözleşmesinde taraflar, farklı piyasa koşullarında faaliyet gösteren ve farklı kredi derecelendirmelerine sahip olan firmalardır. Söz konusu farklılıklar, fırmalara göreli bir üstünlük sağlamaktadır. Firmalar göreli üstünlüklerini kullanarak arbitraj elde etmeyi, kredi maliyetlerini düşürmeyi ve ayrıca faiz ve döviz kuru dalgalanmalarından korunmayı amaçlamaktadır (Okka, 2013: 575).
## Faiz swapları
Faiz swapları, iki tarafın aynı tutar üzerinden sabit faiz ödemeleri ile değişken faiz ödemelerini değiştirdiği sözleşmelerdir.
Faiz swapında taraflar, farklı kredi derecelendirmesine sahiptırler ve farklı pıyasa koşullarında faaliyet göstermektedir. Bu nedenle her iki tarafın, fon finansmanında karşılaştığı faiz oranları da farklı olmaktadır. Faiz swapı, her bir tarafın
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9544336199760437, "polygon": [[1491, 2049], [1496, 221], [275, 218], [270, 2046]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8839197754859924, "polygon": [[1465, 2202], [1466, 2151], [1406, 2150], [1405, 2201]]}]
| 35
| 161
|
kendisi için avantajlı olan seçeneği tercih etmesi ve sonrasında faiz ödemelerinin değiştirmesi ile gerçekleşmektedir. Böylelikle taraflar, kredi derecelendirmelerinin yüksek olduğu piyasaya kolaylıkla girmiş olurlar. Bu sözleşme türü özellikle, gelişmekte olan ülkelerde faaliyet gösteren ve değişken faiz oranı ile borçlanmak zorunda olan fırmaların, sabit faiz oranları ile borçlanmalarına imkan sağlamaktadır (Chambers, 2007: 127-131).
## Para swapları
Para swapları, farklı para birimlerinden gerçekleştirilen borçlanmaya ait nakit akışlarının değiştirilmesi üzerine yapılan sözleşmelerdir. Bu sözleşmede, faiz swapından farklı olarak, farklı para birimleri kullanıldığı için sadece faiz ödemeleri değil, anapara ödemeleri de değiştirilir. Süreç anaparaların değiştirilmesi ile başlar, vadesi gelen faiz ödemelerinin değiştirilmesi ile devam eder ve anapara ödemelerinin iadesi ile son bulur.
Para swapları, farklı para birimleri üzerinden yapılmakla birlikte, farklı faiz oranları üzerinden de yapılabilmektedir. Başka bir ifade ile swapa konu olan faiz ödemelerinin birisi değişken, diğeri sabit faiz olabilmektedir (Bolak, 2004: 147-148). Bu anlamda para swaplarını, faiz swaplarının farklı para birimleri üzerinden yapılan şekli olarak tanımlamak mümkündür.
Para swapı, fırmaya tanıdık olduğu bir piyasadan borçlanarak, elindeki fonu kolay erişim sağlayamadığı herhangi bir para birimine değiştirme imkanı sağlamaktadır. Ayrıca başka bir para bırımı cınsınden borçlanmanın maliyeti göreli olarak düşük olacağı için, fırma para swapı ile kredi maliyetini de düşürebilmektedir (Ceylan, 2003: 256-257).
## 1.2.2.4. Opsiyon Sözleşmesi
Opsiyon, sahibine belirli miktardaki bir varlığı, belirli bir vadede veya belirli bir vadeye kadar, belirli bir fiyattan satın alma veya satma hakkı sağlayan sözleşmelerdir. Opsiyon satın alan taraf, söz konusu hak için belirli bir prim ödemesi yapar. Ote taraftan opsiyon satan taraf, bir prim ödemesi karşılığında belirli bazı
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9316404461860657, "polygon": [[1480, 2142], [1484, 258], [277, 255], [273, 2140]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.6920092105865479, "polygon": [[1460, 2197], [1460, 2154], [1408, 2153], [1408, 2197]]}]
| 36
| 161
|
yükümlülükler altına girer. Opsiyon alıcısı, hakkını kullanmak isterse, opsiyon satıcı verdiği taahhüdü yerine getirmek zorundadır (Akçay vd., 2012: 161).
Bir opsiyon sözleşmesinin oluşturulabilmesi için tarafların dayanak varlığın gelecekteki fiyatı için farklı beklentiler içerisinde olması gerekmektedir. Eğer bir taraf fiyatın yükselmesinden endişe ediyorsa, sadece prim tutarı kadar bir maliyetle opsiyon satın alarak katlandığı riski sınırlamış olur. Ote taraflan opsiyon satıcısı, sadece belirli bir prim karşılığında, teorik olarak sınırsız bir risk altına girer. Opsiyon satıcısının bu kararının altında, dayanak varlığın fiyatının yükselmeyeceği beklentisi yatmaktadır. Daha önce değinildiği gibi opsiyon tarafları arasında farklı fiyat beklentileri olmazsa bir opsiyon sözleşmesi tertip edilemez (Okka, 2013: 583). Opsiyon, sözleşmeye konu olan varlığın gelecekteki değerini doğru öngören yatırımcılar için küçük bir sermaye ile kâr elde edebilmelerini sağlamaktadır (Ceylan, 2003: 321).
Opsiyona konu olan dayanak varlık, bir döviz kuru, faiz oranı, hisse senedi fiyatı olabileceği gibi bir hububat fiyatı veya altın gibi bir kıymetli maden de olabilmektedir. Ancak opsiyonların işleyiş farklılıkları açısından satın alma opsiyonu ve satma opsiyonu olarak tasnif edilmektedir.
## Satın alma opsiyonu
Satın alma opsiyonu, sahibine belirli bir varlığı bugünden belirlenen bir fiyat üzerinden belirli bir vade içerisinde veya vade sonunda satın alma hakkı veren opsiyon türüdür (Parlakkaya, 2005: 143).
Satın alma opsiyonunun yarattığı yükümlülükler opsiyon alıcısı ve satıcı açısından farklılık göstermektedir. Burada opsiyon alıcısı sabit bir prim ödemesi dışında herhangi bir sorumluluk yüklenmemektedir. Ote taraftan opsiyon satıcısı, opsiyon alıcısının hakkını kullanması durumunda, sözleşmeye konu olan varlığı satmak durumundadır (Ceylan, 2003: 313).
Opsiyon satıcısının karşılaştığı risk, sözleşmeye konu olan varlığa sahip olup olmamasında bağlıdır. Opsiyon satıcısının söz konusu varlığa sahip olması durumundakı opsiyonlara, karşılıklı opsıyon denir. Eğer opsiyon satıcısı söz konusu varlığa sahip değilse, karşılıksız bir opsiyon söz konusudur. Böyle bir durumda opsiyonun kullanılması, opsiyon satıcısının söz konusu varlığı pıyasadan temin etmesi
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9252890944480896, "polygon": [[1511, 2206], [1514, 247], [271, 245], [267, 2204]]}]
| 37
| 161
|
anlamına gelmektedir. Bu nedenle karşılıksız opsiyonda opsıyon satıcısının, karşılıklı opsiyona nazaran daha fazla riske katlanması gerekmektedir (Yalçıner, 2008: 289-290). Sözleşmeye konu olan varlığın piyasa fiyatına göre değişmekle birlikte opsiyon satıcısının zararı teorik olarak sonsuzdur.
## Satma opsiyonu
Satma opsiyonu, belirli miktardaki varlığı, belirli bir vadede veya vadeden önce belirli bir fiyattan satma hakkı vermektedir. (Canbaş ve Doğukanlı, 2007: 140).
Satma opsiyonunda, opsiyon alıcısı açısından risk sadece ödenen prim ile sınırlıdır. Ote taraftan alıcının kazancı en çok, sözleşmeye konu olan varlığın fiyatının sıfıra düşmesi durumunda gerçekleşir ki bu da sınırlı bir tutardır. Konu opsiyon satıcısı açısından değerlendirildiğinde ise elde edilen sabit miktardaki prim, opsiyon satıcısının yegane kazancı olmaktadır. Maksımum kayıp ise varlığın fiyatının sıfıra düşmesi durumunda ortaya çıkmaktadır (Ceylan, 2003: 317).
Satma opsiyonunda opsiyon satıcısı, bu riske girerken söz konusu varlığın fiyatının düşmeyeceğini öngörmektedir. Opsiyon alıcısı ise fiyatın düşeceğine
inanmaktadır. Bu nedenle opsiyonun işlem fiyatı, sözleşmeye konu olan varlığın piyasa fiyatının altında gerçekleştirmektedir (Okka, 2009: 841).
## 1.3. KREDİ TÜREVLERİ
Kredi riski daha önce, "karşı tarafın sözleşme yükümlülüklerini yerine getirmekte isteksiz veya çaresiz olması durumu" olarak tanımlanmıştı. Karşılaşılması ihtimalı son derece yüksek olan bu durum, bir döngü içerisinde yer alan finansal piyasalarda yaratacağı domino etkisi ile büyük sorunlara neden olabilmektedir. Nitekim, geçmişte yaşanan finansal krizlerde, bahsedilen aktarım mekanizmasının, tetikleyici bir unsur olduğu görülmektedir.
Söz konusu kredi rıskini daha esnek ve daha etkili bir şekilde yönetebilme intiyacı, riski transfer edebilecek yeni araçların gelişmesine neden olmuştur. Bu araçlardan birisi de bir türev araç olan kredi türevidir. 1990'ların başlarında kredi türevleri olarak isimlendirilen bir dizi sözleşme, özellikle kredi riskinin yönetilmesinde kullanılmaya başlanmıştır. Tezgahüstü piyasada işlem gören ve
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9182199835777283, "polygon": [[1510, 2116], [1515, 220], [244, 217], [240, 2114]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.7223941087722778, "polygon": [[1462, 2199], [1462, 2153], [1408, 2153], [1407, 2199]]}]
| 38
| 161
|
ihtiyaca göre kolayca şekillendirilebilen bu araçlar, yatırımcılar tarafından da ilgi ile karşılanmıştır (Sironi ve Resti, 2007: 464).
## 1.3.1. Kredi Türevi Kavramı
Kredi türevi, bazı şartlara bağlı olarak iflas riskinin, belirsizliğin diğer kaynaklarından ayrı şekilde satılmasına izin veren sözleşmelerdir. (Ericsson vd., 2009: 110-111). Başka bir ifadeyle kredi türevi; yatırımcının, borçlunun kredibilitesi ile ilişkili olan rıskini alıp satmasına imkan tanıyan finansal bir sözleşmedir. Kredi türevi, kredi riskinin koruma alıcısından, koruma satıcısına geçmesi yoluyla, taraflar arasında kredi riskinin değiştirilmesini amaçlamaktadır (Abid ve Naifar, 2006: 23).
Riskin transfer edilmesi sırasında referans varlığın el değiştirmesi gerekli değildir. Referans varlığa bağlı oluşturulan kredi türevi sözleşmeleri el değiştirirken, referans varlık el değiştirmeksizin ilk sahibinde kalabilir. Dolayısıyla referans varlığın sahibinin, kredi türevi sözleşmesi sahibinden farklı bir kişi olması mümkündür (Kothari, 2009: 5).
Kredi türevi, borcun "ayrılmaz" bir parçası olan kredi riskinin dışlanmasını,
başka bir ifade ile kullanıcıların saf kredi riskinden korunacak şekilde pozisyon almalarını sağlamaktadır (Servigny ve Renault, 2004: 347). Kredi türevi yatırımcılara, finansal kayıplardan korunmanın yanı sıra, bunları speküle etme imkanı da tanımaktadır (Lancaster vd., 2008: 231-232).
Kredi türevi, hükümetlerin veya özel sektör firmalarının kaynak elde etmek amacıyla birincil piyasaya ihraç ettikleri likit varlıklardan farklıdır (Lancaster vd., 2008: 231-232). Bu sözleşmeler genellikle tezgahüstü piyasada işlem görmektedir ve ödemeleri ancak referans varlığına ait -bir sonraki bölümde anlatılan- kredi olayının gerçekleşmesi ile mümkündür (Servigny ve Renault, 2004: 348).
## 1.3.2. Kredi Türevleri ile Risk Yönetimi
Kredi türevleri, yatırımcılara karşı taraf riskini ayırt etme ve bu rıskten korunma fırsatı veren enstrümanlardandır (Gregory, 2010: 133). Kredi türevi sözleşmeleri, yatırımcıların ihtiyaçlarına göre şekil aldıkları için farklılıklar içermektedir. Farklılıklarına rağmen bütün kredi türevlerinin ortak noktası,
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9344570636749268, "polygon": [[1476, 2051], [1482, 247], [255, 243], [249, 2047]]}, {"class": "Footer", "confidence": 0.7206050157546997, "polygon": [[251, 2142], [1264, 2142], [1264, 2052], [251, 2052]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.6932703852653503, "polygon": [[1410, 2199], [1465, 2198], [1465, 2150], [1409, 2151]]}]
| 39
| 161
|
sağladıkları risk transferidir. Bu enstrümanlar, kredi riskinin bir taraflan diğer tarafa aktarılmasını sağlamaktadır. Bu nedenle kredi riskinin kontrolü için etkili ve uygun bir yöntem olarak nitelendirilmektedir (Bielecki ve Rutkowski, 2002: 16).
Yatırımcıların ellerinde tuttukları varlık veya portföylerin kredi kalitesi, çeşitli nedenlerle bozulmaktadır. Kredi türevleri, bu gibi durumlarda bir sigorta işlevi görerek, söz konusu varlıkların veya portföylerin maruz kaldıkları kredi riskinin yönetilmesine imkân sağlamaktadır.
Bir kredi türevinde sigorta mekanızmasının tetiklenmesi, başka bir ifade ile kayıpları ortadan kaldıracak olan ödemenin gerçekleşmesi, ancak kredi olayının ortaya çıkması ile mümkündür (Choudhry vd., 2014: 375-376).
## 1.3.3. Kredi Olayı
Kredi türevine konu olan risk kavramı, sadece temerrüde düşme durumu ile ifade edilemez. Kredi türevi sözleşmesinde, telafi ödemesinin başlaması, ancak riskli olarak tanımlanan bazı özellikli durumların ortaya çıkması ile mümkündür. Bu özellikli durumlara kredi olayı (credit event) denilmektedir. Türev piyasalarında
herhangi bir varlığın "temerrüde düşmesi", o varlığın bu kredi olaylarının bir veya daha fazlasının gerçekleşmiş olması anlamına gelmektedir (O'Kane, 2008: 86).
Bu anlamda, kredi türev piyasasının sorunsuz şekilde çalışma ve gelişmesi için başta kredi olayı olmak üzere, piyasa süreçlerinin standardize edilmesi ve genel kabul görmüş kuralların oluşturulması gerekmektedir. ISDA- ve kredi türev piyasası aktörleri, matbu belgelerin, kavramların ve süreçlerin hızlı bir şekilde oluşturulmasını sağlamıştır (Kothari, 2009: 53).
ISDA, 1985'de küresel türev piyasaların daha etkin ve güvenli olması için kurulan bir birliktir. Türev piyasalarda faaliyet gösteren 67 ülkeden 850'nin üzerinde kurumsal üyesi bulunan ISDA, türev piyasa uygulamalarının bir risk yönetim aracı olarak anlaşılması ve kullanılması için çalışmalar yapmaktadır. İSDA'nın çerçeve sözleşmelerin ve benzer dokümanların hazırlanmasındaki aktif rolü, pıyasadakı kredi riskinin düşürülmesine büyük katkı sağlamaktadır.2
The International Swaps and Derivatives Association (ISDA).
http://www2.isda.org/about-isda/ ve http://credit-deriv.com/isdadefinitions.htm
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9027835726737976, "polygon": [[1493, 2153], [1505, 214], [292, 206], [280, 2145]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.624874472618103, "polygon": [[1410, 2201], [1463, 2201], [1463, 2152], [1410, 2152]]}]
| 40
| 161
|
Kredi olayı kavramı ve kapsamı ISDA'nın yayınladığı dokümanlarda' aşağıdaki gibi tanımlanmaktadır.
1. İflas: Firmanın amacı, gerçekleştirdiği faaliyetler ile firma değerini maksimize etmektir. Ancak fırmanın çeşitli nedenlerle faaliyetlerinin finansmanı için yapması gereken geri ödemeleri vadesinde gerçekleştirememesi, faaliyetlerini durdurması ile sonuçlanabilmektedir. Firmanın borcunu geri ödeyememesi durumunun mahkeme kararı ile tespit ve ilan edilmesi iflas olarak tanımlanmaktadır. Bu durum, firmanın ticarı faaliyetlerinin bitmesi ve tasfiye sürecine geçmesi anlamına gelmektedir.
Firmaların olduğu gibi ülkelerin de ödeme sıkıntısına düşmesi mümkündür. Ancak firmaların aksine, ülkeler üzerinde iflas durumunu tespit ve ilan etme yetkisi olan uluslararası bir mahkeme bulunmamaktadır. Bu nedenle iflas kavramı sadece firmalar için geçerli olup ülkeler için kullanılmamaktadır (Pan ve Singleton, 2008: 2348).
2. Odeme Başarısızlığı: Her borçlanma aracında belirli bir vadede yapılması
gereken geri ödeme tutarı bellidir. Kanuni süre dikkate alındığında, vadesi gelen ödemenin yapıl(a)maması durumu, ödeme başarısızlığı olarak tanımlanmaktadır. İflastan farklı olarak ödeme başarısızlığında, geri öde(ye)meme durumun mahkeme tarafından tespiti söz konusu değildir.
Her kredi türevi sözleşmesinde, referans kredinin hangi tarihlerde ve hangı tutarlarında ödeneceği bellidir. Referans varlıktan kaynaklanan ödemenin vadesinde yapılamaması veya yapılan ödemenin olması gereken asgarı tutarın altında kalması ödeme başarısızlığı olarak nitelendirilmektedir.
3. Yeniden Yapılandırma: Ticari hayat içerisinde ödeme zorluğu yaşayan firmaların sıklıkla başvurduğu yöntemlerden birisi de yeniden yapılandırmadır. Yeniden yapılandırma kavramı, krediden kaynaklanan borç ödeme planının, kredi değerindeki olumsuz bir değişiklik nedeniyle kısmen veya tamamen yeniden düzenlenmesini ifade etmektedir.
ISDA'nın 2003 ve 2014 tanımlarına www.isda.org adresinden ulaşılabilir.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9053414463996887, "polygon": [[1487, 2108], [1500, 257], [375, 249], [362, 2100]]}]
| 41
| 161
|
Yeniden yapılandırma sadece finansal zorluk yaşayan bir firma veya ülke için değil, büyük finansal krizlerden de çıkış yolu olarak görülmüştür. Türkiye'de bankaların 2001 Küresel Mali Kriz sonrasında, geri dönmeyen kredilerin yeniden yapılandırmasına gönülü olarak katıldıkları İstanbul Yaklaşımı buna örnek olarak verilebilir.
Yeniden yapılandırma ile geri ödeme planı, daha uzun bir vadede ve borçlu açısından daha ödenebilir bir şekilde hazırlanmaktadır. Bu işlem sonrasında ortaya çıkan borç miktarının, daha önceki asgarı tutardan daha yüksek olması beklenmektedir. Her ne kadar yeniden yapılandırma işlemi, fırma veya ülkenin finansal anlamda ayakta kalabilmesini sağlayacak bir önlem ise de, kredi verenler açısından riskli bir durum olarak değerledirilerek, ödeme başarısızlığı ve iflasın öncüsü olarak görülmektedir.
4. Not düşürme: Finansal varlıkların risk durumları, kredi derecelendirme notları ile takip edilmektedir. Kredi derecelendirme notları hem söz konusu
fınansal varlıklar için, hem de ihraççı konumundaki firma veya ülkeler için birer risk göstergesi olarak kullanılmaktadır.
Bir finansal varlık ihraç edildiğinde, ihraç tarihindeki konjonktüre göre bir kredi derecelendirme notu almaktadır. Ancak zaman içerisinde ihraççı fırma veya ülkenin yaşadığı olumsuzluklar, finansal varlıktan kaynaklanan geri ödeme planında aksamalara neden olabilmektedir. Ortaya çıkan bu risk artışı ilgili firma ve ülkenin kredi derecelendirme notu ile birlikte, finansal varlığın kredi derecelendirme notunu da düşürmektedir.
Yatırımcı açısından bir varlığa yatırım yapılabilmesi için, söz konusu varlığın kabul edilebilir bir kredi derecelendirme notuna sahip olması gerekmektedir. Bu nedenle sözleşmenin devamı için finansal varlığın asgari bir kredi derecelendirme notunu sağlaması istenmektedir. Referans varlığın kredi derecelendirme notunun, daha önceden belirlenen bir seviyenin altına düşmesi kredi olayı kapsamına değerlendirilmektedir.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9102064967155457, "polygon": [[1498, 2064], [1513, 194], [368, 186], [353, 2055]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8747742176055908, "polygon": [[1463, 2200], [1464, 2152], [1407, 2151], [1407, 2200]]}]
| 42
| 161
|
5. Yükümlülük Hızlandırma: Referans varlığın ihraççı açısından ortaya koyduğu yükümlülükler ve geri ödemenin yapılacağı vadeler bellidir. Ancak bazı durumlarda, yükümlülüklerin belirlenen vadeden daha önce ödenmesi gerekmektedir. Başka bir ifade ile referans varlığa ait borcun muaccel hale gelmesi, yükümlülük hızlandırma olarak tanımlanmaktadır.
Yükümlülük hızlandırmada tetikleyici unsur, referans varlık dışındaki başka bir borçlanma aracıdır. Thraççının referans varlık dışındaki borçlarında ödeme sıkıntısı yaşaması, yükümlülük hızlandırma ile referans varlığa aktarılmaktadır.
- 6. Yükümlülük İflası: Bu kavram, ödeme başarısızlığı ile sonuçlanmamasına rağmen, ilgili yükümlülüğün sözleşme ihlalleri nedeniyle vadesinden önce istenebilmesi hakkını vermektedir. Bir menkul kıymetin temerrüde düşmesi nedeniyle, aynı fırma veya ülke tarafından ihraç edilen ve CDS'e konu olan diğer menkul kıymetler için de temerrüde düşmüş gibi işlem yapılması, yükümlülük iflasına örnek olarak verilebilir.
- 7. Borç Odemeden Kaçınma / Moratoryum: Bir referans varlık sahibi devletin, yükümlülüklerinin geçerliliğini reddetmesi, inkar etmesi veya hiçe sayması, borç ödemeden kaçınma olarak tanımlanmaktadır. Başka bır ifade ile borç ödemeden kaçınma, hükümetin geçmişe dönük borçlarını yok saymasıdır. Ozellikle köklü rejim ve hükümet değişikliklerinde yeni hükümetler kendilerinden önce yapılan bütün işlemleri geçersiz sayabilirler. Böyle bir durumda, alacaklı konumda olan yatırımcıların müracaat edebilecekleri bir merci de bulunmamaktadır.
Moratoryumda ise borcun inkarı söz konusu değildir. Hükümet borcunun olduğunu kabul eder ancak ödeme yapmayı geçici olarak durdurmuştur. Moratoryum ilanı sonrasında borçların vade ve tutarlar açısından tekrar gözden geçirilmesi ve yeniden yapılandırılarak yeni bir ödeme planı hazırlanması mümkün olmaktadır. (Gregory, 2010: 139-140; Sironi ve Resti, 2007: 464, 465; O'Kane, 2008: 86-87; Boyle ve Boyle, 2001: 166-167).
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9294905066490173, "polygon": [[1513, 2075], [1517, 215], [240, 212], [236, 2072]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8901728391647339, "polygon": [[1465, 2202], [1465, 2151], [1406, 2151], [1406, 2201]]}]
| 43
| 161
|
Kredi olayında koruma alıcısı ve koruma satıcısı, yukarıda listelenen olaylardan istediklerini sözleşmeye konu edebilir (Lanchester vd., 2008: 383), ayrıca kendi istedikleri kredi olaylarını da tanımlayabilirler (Kothari, 2009: 15-16). Sözleşmeye konu edilen kredi olayı sayısı arttıkça, kredi olayının gerçekleşme ihtimali artacaktır. Sözleşme primi ise kredi olayının gerçekleşme ihtimaline göre belirlenmektedir. Dolayısıyla sözleşmeye konu edilen kredi olayı sayısı arttıkça ödenecek prim tutarı da artacaktır (Marroni ve Perdomo, 2013: 13).
## 1.3.4. Kredi Türevi Çeşitleri
Kredi türev piyasaları, ihtiyaçlara göre farklı ürünler geliştirilmesine imkan sağlamış ve bu esneklik pıyasanın popülarıtesini artırmıştır. Kredi türev ürünlerinin, literatürde farklı biçimlerde gruplandırıldığı görülmektedir.
Bu gruplandırmalardan en yaygın olanı, diğer finansal türev araçlarda olduğu gibi forward, swap ve opsiyon sözleşmeleri şeklinde yapılan tasniftir. Kredi türevleri, içerikleri itibariyle, isimlerini bu gruplandırmadan almaktadır.
Sözleşmenin esasına bakılarak kredi temerrüt ürünleri (credit-default product)
ve yineleme ürünleri (replication product ) biçiminde ikili bir gruplandırma yapmak da mümkündür. Kredi temerrüt ürünleri, belirli bir prim karşılığında kredi riskinin transfer edildiği, başka bir ifadeyle yatırımcının yalnızca kredi riskine karşı korunduğu kredi türevleridir. Yineleme ürünleri ise temerrüt durumuna ek olarak referans yükümlülüklerin nakit akışlarının ve piyasa fiyatlarının dikkate alındığı ürünlerdir. Böylelikle, yineleme ürünleri sadece kredi rıskinin değil, aynı zamanda piyasa rıskının de transfer edilmesini sağlamaktadır (Sironi ve Resti, 2007: 466).
Bir başka tasnife göre ise kredi türevleri üç başlıkta toplanmaktadır. Bunlardan ilki, sadece kredi olayına bağlanan temerrüt ürünleri (event instruments)'dir. Söz konusu ürünler sadece kredi olayı gerçekleşirse kullanılır hale gelmektedir. Referans varlığın kredi kalitesindeki değişiklikleri konu alan ürünler ise prim ürünleri(spread instruments) olarak adlandırılır. Prim ürünleri, iki finansal varlık arasındaki gelecek primleri üzerinden pozisyon alınmasını sağlayan ürünlerdir. Uçüncü ve son grup ise varlıktaki bütün riskin taraflar arasında transferini sağlayan toplam getiri ürünleri (total return instruments)'dir. Toplam getiri ürünlerinde kredi riski ve piyasa rıski de
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9223818182945251, "polygon": [[1503, 2137], [1505, 197], [262, 195], [260, 2135]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8806004524230957, "polygon": [[1466, 2200], [1467, 2151], [1405, 2150], [1404, 2199]]}, {"class": "Footer", "confidence": 0.35526424646377563, "polygon": [[1438, 2120], [1438, 1997], [269, 1997], [269, 2120]]}]
| 44
| 161
|
dâhil olmak üzere varlığın bütün ekonomik performansı transfer edilmektedir" (Bielecki ve Rutkowski, 2002: 17; Cossin ve Pirotte, 2001: 302-303).
Kredi türevlerinin, koruma satıcısı tarafından fonlanıp fonlanmaması da bir başka tasnıf yoludur. Fonlanmış kredi türevlerinde (funded credit deriatives), koruma satıcısı yalnızca riski üstlenmekle kalmaz, aynı zamanda varlık için fonlama da yapar. Fonlanmamış kredi türevlerinde (unfunded credit deriatives) ise, riski alan kişi, sadece kredi olayı gerçekleştiğinde bir taahhüt altına girmekte, aksi durumda herhangi bir fonlama yapmamaktadır (Kothari, 2009: 6).
Kredi türevlerinin kendilerine has farklılıkların ortaya konması ve sözleşme şartlarına bağlanması İSDA tarafından gerçekleştirilmektedir. İSDA gerekli gördüğünde kredi türevi ile ilgili belgeleri revize ederek yayınlamaktadır (Kothari, 2009: 12).
Her kredi türevi, yukarıda ifade edilen tasniflere göre farklı kategorilerde değerlendirilebilmektedir. Orneğin CDS, bir kredi temerrüt ürünü iken, aynı zamanda fonlanmamış bir kredi türevidir. Bu nedenle çalışmanın bu kısmında, literatürde temel kredi türevleri olarak ifade edilen ve daha çok işlem gören beş farklı kredi türevine yer
verilmiştir.
## 1.3.4.1. Teminatlandırılmış Borç Yükümlülüğü (CDO)
Teminatlandırılmış borç yükümlülüğü (Colletratized Debt Obligation – CDO), borçluluk ifade eden enstrümanlardan oluşan bir portföyün, yeni bir borçlanma için teminat olarak kullanıldığı bir çeşit menkul kıymetleştirme ürünüdür (Servigny ve Renault, 2004: 360).
2000'li yıllarda gelişen türev pıyasalar ile CDO'lar, varlık portföyünün içerdiği varlıkların türlerine bağlı olarak çeşitlenmiş ve farklı isimler almıştır. Orneğin varlık portföyü, banka ve sentetik kredilerinden oluşuyorsa, bu türev araca teminatlandırılmış kredi yükümlülüğü (Collateralized Loan Obligation - CLO); eğer portföy, yüksek getirili tahvillerden oluşuyor ise teminatlandırılmış tahvil
Toplam getiri ürünleri, ilk iki grubun aksine krediği için, kredi türevleri arasında sayılmaması gerektiği söylenebilir. Ancak bu ürünler, güçlü bir kredi riski bileşeni içerdikleri için bu kategori içerisinde değerlendirilmektedir (Cossin ve Pirotte, 2001: 303).
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.962047278881073, "polygon": [[299, 1310], [1462, 1305], [1457, 173], [293, 178]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.8588523864746094, "polygon": [[1420, 2128], [1422, 1673], [252, 1670], [250, 2125]]}, {"class": "Tablo", "confidence": 0.8310947418212891, "polygon": [[1419, 1577], [1419, 1352], [335, 1349], [335, 1575]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.48936599493026733, "polygon": [[1409, 2197], [1462, 2196], [1462, 2154], [1409, 2154]]}]
| 45
| 161
|
yükümlülüğünü (Collateralized Bond Obligation - CBO) denilmektedir. Varlık veya mortgage kredilerinin konu olduğu ABS/MBSs ürünleri kullanılarak çıkartılan CDO'lar ise, yapılandırılmış finans CDO'ları (Structured Finance CDO) adını almaktadır. Daha önce ihraç edilen CDO'ların da teminatlandırılarak, CDO-(Collateralized Debt Obligation Squared) ismi ile ihraç edildiği görülmektedir (Garcia ve Goossens, 2010: 50).
CDO'ya konu olan varlık portföyünün içeriği değişse de, CDO'nun çalışma mekanizmasında bir farklılık bulunmamaktadır. Bir banka menkul kıymetleştirme yoluyla, elindeki kredi havuzunu farklı risk gruplarına göre bölebilmektedir. Bunun için, bankanın öncelikle iflas riskinden arındırılmış (bankruptcy-remote) özel amaçlı bir şirket (Special Purpose Vehicle - SPV) kurması gerekmektedir. Böylelikle bankanın iflası, SPV'nin iflasına neden olmayacağı gibi; SPV'nin iflası da bankanın iflasını gerektirmeyecektir.
Banka, kredi portföyündeki varlıkları, SPV'ye aktararak, bu şırketin aracılık faaliyeti yürütmesini sağlar. SPV, varlık havuzundan çesitli öncelik seviyelerinde tahviller ihraç eder. Vadeleri geldiğinde bu varlıkların sağladığı nakit akışlarından elde edilen fonlar ile daha önce devralınan krediler, ihraççı bankaya geri ödenir (Sironi ve Resti, 2007: 469).
Şekil 3: CDO Çalışma Mekanizması Kaynak: Servigny ve Olivier, 2004: 361
İlraç edilen tahviller, üç farklı rısk profiline göre dilimlere bölünür ve bu dilimler kredi derecelendirme kuruluşlarınca derecelendirilir. Böylece ihraççı, farklı risk algılarına sahip yatırımcılara hitap edebilme imkanı elde eder. Bu dilimlerden ilki, AAA'dan A'ya kadar en yüksek kredi notuna sahip olan kıdemli (senior) dilimdir. Şekil 4'te de görüldüğü gibi kıdemli dilim, bilançonun yaklaşık %80'nini oluşturmaktadır. Kıdemli dilimi, BBB'den B'ye kadar kredi notuna sahip olan ara
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.955878734588623, "polygon": [[1455, 750], [1456, 165], [293, 163], [292, 748]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.9026718735694885, "polygon": [[308, 2102], [1481, 2101], [1480, 1698], [308, 1699]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.803892970085144, "polygon": [[1462, 2201], [1462, 2152], [1405, 2152], [1405, 2201]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.7384294867515564, "polygon": [[1442, 1688], [1442, 1608], [283, 1607], [282, 1688]]}, {"class": "Tablo", "confidence": 0.7221090197563171, "polygon": [[1435, 1581], [1443, 834], [280, 822], [272, 1570]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.6294412612915039, "polygon": [[711, 862], [1028, 862], [1028, 819], [711, 819]]}, {"class": "Resim", "confidence": 0.4567675292491913, "polygon": [[1423, 1594], [1425, 850], [304, 848], [303, 1592]]}]
| 46
| 161
|
kıdemli (mezzanine) dilim takip eder. Ara kıdemli dilimin, bilançodaki payı ise yaklaşık %16'dır. En alt seviyedeki dilim ise özsermayedir. Derecelendirme notu olmayan özsermaye sahipleri, mevcut yapıdaki ilk kayıpları karşılayan dilimdir (Garcia ve Goossens, 2010: 50).
Ihraç edilen tahvillerin, geri ödenmesinde öncelik, yukarıda ifade edilen dilimlendirmeye göre belirlenir. Oncelikle kıdemli dilim ödenir. Kıdemli dilimin tamamı geri ödendikten sonra, kalan fon ile ara kıdemli dilimin geri ödemeleri yapılır. Bütün geri ödemeler bittikten sonra, fon kalmış ise özsermayeye ödenir (Boyle ve Boyle, 2001: 167-168).
| Bankadan Devredilen Yükümlülükler | | | | |
|-----------------------------------|--|---------------------------------|------|-----|
| | | | | |
| | | | A | |
| | | Ara Kıdemli Dilim<br>(Mezzaine) | BBB- | %16 |
| | | | B | |
| | | Özsermaye | X | %4 |
## Şekil 4: Ozel Amaçlı Şirketin Bilançosu
Kaynak: Menkul kıymetleştirme Şeması: Sironi ve Resti, 2007: 470; Servigny ve Olivier, 2004: 361
## 1.3.4.2. Toplam Getiri Takası (TRS)
Toplam Getiri Takası (Total Return Swap – TRS), tarafların iki dönemsel nakit akışını değiştirdikleri bir kredi türevi sözleşmesidir. Bir taraf, Libor gibi değişken bir faiz ile ifade edilebilecek bir ödeme yaparken, diğer taraf referans varlığın ortaya çıkardığı yükümlülüğü yerine getirir. Referans varlık bir hisse senedi, bir borç sözleşmesi veya bir endeks olabileceği gibi bunların birden çok sayıda ve farklı
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9472756385803223, "polygon": [[1466, 979], [1470, 178], [294, 172], [290, 973]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8847830891609192, "polygon": [[1464, 2202], [1465, 2151], [1407, 2151], [1406, 2201]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.8468704223632812, "polygon": [[285, 1778], [773, 1778], [773, 1702], [285, 1703]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.8235741257667542, "polygon": [[286, 2098], [1459, 2098], [1459, 1803], [286, 1804]]}, {"class": "Resim", "confidence": 0.5947937965393066, "polygon": [[1487, 1647], [1488, 1019], [302, 1017], [301, 1644]]}]
| 47
| 161
|
çeşitlerde bir araya gelerek oluşturdukları bir portföy de olabilir (Sironi ve Resti, 2007: 467).
TRS sayesinde TRS alıcısı referans varlığa sahip olmadan, referans varlığın sağladığı getiriyi elde ederken, TRS satıcısı ise referans varlığın sahipliğini devam ettirmesine rağmen bilançosundan çıkartmış olur (Chaplin, 2010: 167).
TRS satıcısı, vadesi geldiğinde TRS alıcısına referans varlığın itibari değeri üzerinden ortaya çıkan toplam getiriyi ödemeyi kabul öder. Burada toplam getiri ile ifade edilen, sadece referans varlıktan elde edilen faiz ödemesi veya temettü kazançları değil, bunlara ek olarak referans varlığın piyasa değerindeki olumlu veya olumsuz değişimlerdir (Servigny ve Renault, 2004: 354). TRS alıcısı ise benzer bir itibarı miktar üzerinden daha önce belirlenmiş bir faiz oranında periyodik ödemeler yapmayı taahhüt eder (Bielecki ve Rutkowski, 2002: 21).
Şekil 5: TRS Çalışma Mekanizması Kaynak: Servigny ve Olivier, 2004: 355
TRS sözleşmesinin vadesinin, referans varlığın vadesi ile özdeş olması gerekmez. Odemeler anlaşmaya göre aylık, 3 aylık olabilmektedir (Choudhry, 2011: 103). Piyasalarda TRS sözleşmelerinin yüksek miktarlarda, özellikle hazine bonoları gibi daha likit varlıklar üzerinden ve 3 aydan kısa süre için yapıldığı görülmektedir (Chaplin, 2010: 167).
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9211808443069458, "polygon": [[1473, 2159], [1493, 244], [277, 231], [257, 2147]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.7890661358833313, "polygon": [[1463, 2200], [1463, 2153], [1407, 2153], [1407, 2200]]}]
| 48
| 161
|
TRS'de karşılaşılan bir risk, vadesinden önce referans varlığın temerrüde düşmesidir. Böyle bir durum ortaya çıktığında, referans varlıktan doğan ödemeler duracaktır. Ayrıca TRS alıcısının, takasın başından bu yana ortaya çıkan farkı TRS satıcısına ödeyerek, referans varlığın fiyatındaki değişimi tazmin etmesi gerekmektedir. Bu süreç, bir anlamda alıcının fiyat riski ile birlikte kredi riskini de yüklendiği anlamına gelmektedir (Bielecki ve Rutkowski, 2002: 21).
Görüldüğü gibi TRS'de karşı tarafa ödeme yapılması için kredi olayının gerçekleşmesi gerekmez. TRS mekanızmasının kredi olayından bağımsız çalışması TRS'yi diğer kredi türevlerinden ayıran bir özelliktir. TRS'nin kredi türevi olarak değerlendirilmesinin nedeni, TRS alıcısının referans varlığı satın almadan getirisine sahip olabilmesidir (Choudhry, 2011: 102).
TRS'ler sigorta şirketleri ve hedge fonlar arasında popüler olan enstrümanlardandır. Bu şirketler, getiri ve yükümlülüklerinin vade yapısını dengelemek için bazı varlıkları, vadelerinin sonuna kadar ellerinden çıkar(a)mazlar. Ancak TRS ve piyasa koşullarını dikkate alarak söz konusu varlıkların getirilerini değiştirebilmektedirler (Cossin ve Pirotte, 2001: 304).
## 1.3.4.3. Kredi Primi Opsiyonu (CSO)
Kredi primi opsiyonu (Credit Spread Option - CSO), basit anlamda CSO alıcısına herhangi bir zorunluluk içermeksizin cari prim ile önceden belirlenen primi değiştirme hakkı veren bir kredi türevidir (Sironi ve Resti, 2007: 466). Başka bir ifade ile CSO, borçlanma pıyasasında belirli bir referans kredi primi üzerinde kullanılacak bir opsiyon sözleşmesidir (Cossin ve Pirotte, 2001, 304).
CSO alıcısı, opsiyon karşılığında bir prim öder ve opsiyonun kullanılmasını gerektirecek koşulların oluşmasına kadar herhangı bir işlem yapmaz. Sözleşmenin primi, önceden belirlenen referans orana eşit olduğunda, opsiyon kullanılarak referans oranın üzerinden kalan kısım için CSO satıcısının ödeme yapması beklenir. Böylelikle, CSO alıcısı özelinde oluşan kredi riskinin pıyasa riskinden dışlanması sağlanmış olur (Bielecki ve Rutkowski, 2002).
CSO'ların kullanım sıklıkları çeşitli nedenlerle azalmaktadır. Bunun nedenlerinden biri, CSO'ların, CDS'lere oranla fiyatlama ve korunma açısından daha
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9368676543235779, "polygon": [[1462, 1216], [1465, 178], [301, 174], [298, 1212]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.8387973308563232, "polygon": [[292, 2008], [776, 2007], [776, 1933], [292, 1933]]}, {"class": "Resim", "confidence": 0.7478724718093872, "polygon": [[1465, 1899], [1468, 1221], [295, 1215], [292, 1893]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.46434080600738525, "polygon": [[297, 2209], [1436, 2208], [1436, 1975], [297, 1976]]}]
| 49
| 161
|
karmaşık bir enstrüman olması ve sözleşmelerde daha az değişiklik imkanı sunmasıdır (Cossin ve Pirotte, 2001: 304). Ayrıca referans alınan primin manıpüle edilebilmesi ihtimali, CSO alıcısına ayrı bir risk daha yükler. Referans alınan şirket tahvillerinin likit olmaması ve özellikle işlem hacmının zayıf olması durumunda, büyük bir talebin, primde ciddi etkiler yaratması, başka bir ifadeyle primi manıpüle etmesi mümkündür. Prımde ortaya çıkabilecek bu dalgalanma, CSO fiyatını olması gerekenden çok farklı bir seviyeye çekecektir. Referans varlık olarak şirket tahvilleri yerine endekslerin kullanılması mümkündür, ancak üzerinde görüş birliği sağlanmış bir endeks bulunmamaktadır. Dolayısıyla CSO'lar daha popüler olan ve kredi primi hareketlerinden korunma imkanı sunan CDS'lerin gölgesinde kalmaktadır (Servigny ve Renault, 2004: 355-356).
## 1.3.4.4. Krediye Bağlı Tahvil (CLN)
Krediye bağlı tahvil (Credit Linked Note - CLN), yatırımcılara referans varlığın kredi riskini üstlendikleri için artırılmış kupon ödemesi sunan tahvildir (Bielecki ve Rutkowski, 2002: 22). CLN'de yatırımcı, bir ön ödeme yaparak, vadeye kadar değişken bir faiz ve buna ek olarak bir prim almaktadır (Gregory, 2010: 135).
Şekil 6: CLN Çalışma Mekanizması Kaynak: Servigny ve Olivier, 2004: 354
CLN'ler, koşullu kuponu ve itfa değeri olan borç yükümlülükleridir. Yukarıdaki şekilde görüldüğü gibi sözleşme başlangıcında, ihraççı hazırladığı 34
| null |
||
[{"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.865720272064209, "polygon": [[1464, 2202], [1464, 2151], [1406, 2151], [1406, 2202]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.8291528820991516, "polygon": [[1484, 2109], [1488, 270], [282, 267], [279, 2106]]}]
| 50
| 161
|
tahvilleri piyasaya sunar ve CLN yatırımcısı, ihraç fiyatımı ödeyerek CLN'yi satın alır. Böylelikle CLN yatırımcısı, CLN'nin vadesi boyunca düzenli bir kupon ödemesi elde etmiş olur. Ote taraftan ihraççı, ilgili referans varlık için bir yatırım bankasına CDS sözleşmesi satar. CLN'nin vadesi boyunca herhangı bir temerrüt durumu ortaya çıkmazsa, yatırımcı CLN'nin nominal değerinin tamamını tahsil eder. Ihraççı ise düzenli prim ödemeleri elde etmiş olur.
Ancak CLN'nin vadesi bitmeden önce bir temerrüt durumu ortaya çıkarsa, CLN sözleşmesi hemen feshedilir ve yatırımcıya bir telafi ödemesi yapılır. Bu durumda CLN yatırımcısı, anaparasının tamamını veya bir kısmını kaybetmiş olur (Choudhry, 2011: 163; Servigny ve Renault, 2004: 353; Bielecki ve Rutkowski, 2002: 22).
Sonuç olarak ihraççı, tahvil getirisinden daha yüksek bir getiriye karşılık tahvili CLN alıcılarına satar. Böylelikle CLN alıcısı, koruma satıcısı; CLN ihraççısı ise koruma alıcısı olarak görülür (Anson vd., 2004: 119).
CLN'ler, finansal bir kurum tarafından çıkarılabileceği gibi, özel amaçlı bir şirket tarafından da çıkarılabilir. CLN'nin performansı, sadece referans tahvile bağlı
değildir. Tahvil ihraççısının performansı da dolaylı olarak CLN'nin performansını etkilemektedir. Dolayısıyla CLN yatırımcısının CLN'den elde ettiği getiri ile referans varlığın ve ihraççısının performansı arasında bir ilişki bulunmaktadır. (Choudhry, 2011: 164).
CLN'ler, tahvilin teminat olarak gösterildiği CDS'ler olarak görülebilir. Bu durum, CDS alıcısını, koruma satıcısının (CLN alıcısının) iflas riskinden korur. Dolayısıyla CLN, CDS işlem gördüğü sürece kolaylıkla düzenlenebilecek bir üründür (Gregory, 2010: 135).
CLN'ler, yatırımcıların, bilinen ve yüksek derecelendirmeye sahıp bir ihraççının standart tahvili ile daha yüksek getiri sağlayan bir kredi türevinin birleştirilmesini sağlar. Bilanço dışı kredi türevlerine yatırım yapmayan bırçok firma, CLN'lere yatırım yapabilir. Çünkü bu varlıklar yatırımcının bilançosunda aynen kalmaktadır. Diğer taraflan bankalar da bilançolarında yer alan krediler ile ilişkili fırmaların temerrüde düşme ihtimallerine karşı koruma almak için CLN'leri yoğun şekilde kullanmaktadırlar. (Servigny ve Renault, 2004: 353).
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9502437114715576, "polygon": [[1491, 1905], [1493, 204], [246, 203], [245, 1904]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.869617760181427, "polygon": [[1468, 2203], [1468, 2148], [1405, 2148], [1405, 2203]]}]
| 51
| 161
|
## 1.3.4.5. Kredi Temerrüt Takası (CDS)
Kredi temerrüt takası (CDS), piyasa aktörlerine kredi risklerini yönetme ve transfer etme imkanı tanıyan ve en çok tercih edilen kredi türevlerinden birisidir. (Hull vd., 2004: 1). CDS, kredi riskinin önceden belirlenen bir süre boyunca iki taraf arasında transfer edilmesine izin vermektedir.
Klasik bir CDS sözleşmesinde, CDS satıcısı, CDS alıcısımı bir hükümet veya firma tarafından ihraç edilen bir referans varlığın temerrüde düşmesine karşı sıgortalamayı önerir. Sigorta karşılığında CDS alıcısı, varlığın nominal değerinin yıllık bir yüzdesi olarak ifade edilen ve adına "CDS primi" denilen düzenli bir ödeme yapmaya başlar. Sözleşme süresi içerisinde referans varlık temerrüde düşerse, CDS sözleşmesi son bulur ve prim ödemeleri kesilir. CDS satıcısı, CDS alıcısından söz konusu varlığı nominal değeri ile satın alır. Böylece CDS alıcının zararı tazmın edilmiş olur. Eğer sözleşme süresince referans varlık temerrüde düşmemiş ise, sözleşme vade sonunda kendiliğinden iptal edilir (Giglio, 2011: 5).
## 1.3.5. Kredi Türevlerinin Faydaları
Kredi türevleri, finansal sektör içerisinde faaliyet gösteren başta portföy yöneticileri ve ticari bankalar olmak üzere birçok yatırım için önemli enstrümanlardır. Kredi türevlerinin piyasalar ve yatırımcılar için sağlayacakları bazı faydaları aşağıdakı gibi sıralamak mümkündür (Choudhry vd., 2014: 377-378).
## 1. Kredi Portföyünün Çeşitlendirilmesi
Portföy yöneticileri, portföylerini oluştururken risk-getiri analizi yaparlar ve riskli olması nedeniyle, bazı varlıkları tercih etmeyebilirler. Ancak bir prim karşılığında alınan kredi türevi sayesinde, portföy yöneticileri aslında tercih etmeyecekleri bir varlığı portföyüne katarak portföylerinin getirilerini yükseltebilirler. Benzer şekilde, aslında direkt olarak bir varlığı satın almak istemeyen müşterilere de, kredi aracısı rolünü üstlenerek ve kredi türevleri satarak kazanç elde edebilirler.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9289307594299316, "polygon": [[1499, 2055], [1503, 227], [234, 224], [230, 2052]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.887752890586853, "polygon": [[1464, 2203], [1465, 2151], [1406, 2150], [1405, 2202]]}]
| 52
| 161
|
## 2. Kredi Riskinin Azaltılması
Fon sağlayıcılar, bireysel veya sektörel düzeyde verilen krediler nedeniyle maruz kaldıkları riski, kredi türevleri kullanarak ortadan kaldırabilirler. Riskten kurtulmak için ilgili varlığın elden çıkarılması da gerekmez (Kothari, 2009: 10).
Varlığın portföyden çıkartılmaması, vadeye bağlı risk sorunlarını da aşmaya yardımcı olur. Portföydeki varlıklar, uzun vadede arzu edilen şartlara sahip olsa da kısa vadede riskli gözükebilir. Yatırımcı uygun kredi türevlerini kullanarak, uzun vadede portföy üzerindeki sahipliğini devam ettirirken, kısa vadede karşılaşabileceği risklerden korunabilir.
Kredi türevleri, farklı yatırımcı ihtiyaçlarına cevap vermektedir. Bu araçlar sayesinde risk, taşımak isteyen yatırımcılara aktarılır ve piyasa katılımcıları arasında dağıtılmış olur (Brunnermeier, 2009: 80).
## 3. Piyasa Hareketliliği Sağlaması
Finansal aktörler, ellerinde bir referans varlığın olup olmamasına bakmaksızın, risk iştanları ve piyasa likiditesine bağlı olarak kredi türevleri piyasasında işlem
yapabilirler. Yatırımcılar makro gözlemleri sayesinde bölgeler ve sektörler arasında göreli değer ticaretleri ile spekülatif işlemlere de girebilirler (Lanchester vd.: 232).
## 4. Bankaların Yeni Varlıklar Yaratması
Bazı kredi türevleri, menkul kıymetleştirme yöntemi kullanılarak oluşturulurlar. Farklı risk kategorilerindeki likit olmayan varlıklar, gruplandırılıp menkul kıymetleştirilerek yatırımcı açısından daha cazip hale getirilebilir. Bu durum, normal şartlarda işlem göremeyecek olan varlıkların, işlem görür hale gelmesi, başka bir deyişle daha likit hale gelmesidir. Bu sayede bankalar menkul kıymetleştirme yolu ile likiditelerini artırırken, risklerini de dağıtmış olurlar.
Kredi türevlerinin koruma alıcısı ve koruma satıcısı tarafından farklı nedenlerle tercih edildikleri görülmektedir. Koruma alıcısı, kredi türevlerini kullanarak portföyünü etkin şekilde yönetmeyi amaçlamaktadır. Böylelikle koruma alıcısı, riskten kurtulduğu gibi, sermaye yeterliliği ve kredi yoğunlaşmasını da azaltmaktadır.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9424941539764404, "polygon": [[1470, 1193], [1479, 195], [282, 184], [273, 1183]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8018981218338013, "polygon": [[1467, 2203], [1468, 2147], [1405, 2147], [1405, 2202]]}]
| 53
| 161
|
Koruma satıcısı ise kredi türevleri ile riski çeşitlendirerek, daha az maliyetle elde ettiği getiriyi artırma şansı bulmaktadır (Kothari, 2009: 24-41).
Kredi türevlerinin ekonomi üzerindeki etkilerinin de farklılaştığını söylemek mümkündür. Ozellikle bankaların yeni varlıklar yaratmaları sayesinde ekonomideki kredi imkanı genişlemekte ve kredi maliyetleri düşmektedir. Ayrıca riskin ölçülmesindeki etkin mekanizma, kredi fiyatlamasını da daha şeffaf hale getirmektedir. Bu nedenlerle kredi türevleri, finansal piyasaların istikrara kavuşmasında etkili olmaktadır. Öte taraftan kredi arzının genişlemesi ile ekonomideki borçlanma eğilimi artmaktadır. Riskin, daha uzakta ve daha az bilgiye sahip yatırımcılara aktarılması ve dolayısıyla kredi transferindeki şeffaflığın azalması kredi türevi kullanıcılarının riskini artırmaktadır (O'Kane, 2008: 1-2).
Risk kavramı, risk çeşitleri ve risk yönetiminden kullanılan türev piyasa araçları ile ilgili kavramsal çerçevenin oluşturulduğu birinci bölümde, CDS'in de içerisinde bulduğu finansal sistemin teorik olarak incelenmesi amaçlanmıştır. Tezin konusunu oluşturması sebebiyle CDS'in ayrı bir bölüm altında daha detaylı şekilde incelenmesi uygun görülmüştür.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9368014335632324, "polygon": [[296, 2095], [1453, 2093], [1450, 454], [293, 456]]}]
| 54
| 161
|
## BÖLÜM 2
## KREDİ TEMERRÜT TAKASI (CDS)
## 2.1. CDS'IN TANIMI
Kredi temerrüt takası (CDS), belirli bir kurum veya ülkenin ihraç ettiği finansal varlıklar ve bu varlıklardan oluşan bir portföy üzerinde yapılan bir çeşit kredi türevidir. Bu ürünler, söz konusu referans varlıkların temerrüde düşmesine karşı bır sıgorta işlevi görür (Miyakawa ve Watanabe, 2014: 1) ve yatırımcılara kredi riski ile daha kolay başa çıkma imkanı sağlar (Avino ve Nneji, 2014: 1).
CDS, sözleşme sahibinin, kendisini tahvil ihraççısının temerrüde düşmesi durumuna karşı sigortalattığı iki taraflı bir sözleşmedir. Burada yatırımcı, CDS satın alarak, kendisini temerrüt riskinden koruduğu için koruma alıcısı (Brunnermeier, 2009: 79); temerrüt durumunda CDS alıcısının kaybını karşılamayı taahhüt ettiği için
karşı taraf ise koruma satıcısıdır.
CDS sözleşmesi kapsamında CDS alıcısı, CDS satıcısına referans varlığın temerrüde düşmesi durumunda ortaya çıkacak kaybının tazmın edilmesi için çeyreklik dönemlerde CDS Primi denilen periyodik ödeme yapmaktadır. (Aizenman vd., 2013: 39) CDS primi, referans varlığın ve referans varlık ihraççısının temerrüde düşme olasılığını göstermektedir. Bu nedenle temerrüt olasılığı değiştikçe, CDS primi de değişecektir (Servigny ve Renault, 2004: 352-353).
CDS, referans varlıkların temerrüde düşmesine karşı bir sigorta işlevi görse de son yıllarda spekülatif amaçla kullanıldıkları da bilinmektedir (Miyakawa ve Watanabe, 2014: 1-2).
CDS piyasasının gelişmesi, yalnızca ilgili referans varlık için değil, bütün pıyasa için gösterge oluşturmaktadır. Herhangi bir finansal enstrüman için aktif bir CDS sözleşmesi olmaması durumunda bile, piyasalardaki CDS göstergeleri, düşük seviyeli borçlar için bir referans oluşturmaktadır (Calamos, 2003: 181).
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9389140009880066, "polygon": [[1484, 2157], [1487, 301], [287, 299], [284, 2155]]}]
| 55
| 161
|
## 2.2. CDS'İN İŞLEYİŞİ
## 2.2.1. CDS Sözleşmesi
CDS, koruma alıcısının koruma satıcısına yaptığı bir dizi periyodik ödeme karşılığında, referans varlığın temerrüde düşmesi halinde zararının karşılandığı bir takas sözleşmesidir (Han ve Zhou, 2015: 18). CDS sözleşmesinin de her sözleşmede olduğu gibi bazı unsurları içermesi gerekmektedir. Bu unsurlar, aşağıda başlıklar halinde ele alınmıştır.
## 2.2.1.1. Taraflar
CDS sözleşmesinde koruma alıcısı ve koruma satıcısı olmak üzere iki taraf bulunmaktadır.
CDS Alıcısı veya Koruma Alıcısı, CDS sözleşmesi ile elindeki varlığın temerrüde düşme ihtimaline karşı koruma satın alan taraftır. Koruma alıcısının, koruma karşılığında belirli bir primi periyodik olarak ödemesi gerekmektedir. Genellikle referans varlığın belirli bir yüzdesi olarak hesaplanan prim, üç ya da altı
aylık dönemlerde ödenmektedir.
CDS sözleşmesindeki diğer taraf olan CDS Satıcısı veya Koruma Satıcısı ise CDS sözleşmesi ile belirli bir prim alarak koruma sağlayacağını ifade eden taraftır. Referans varlığın temerrüde düşmesi durumunda, koruma satıcısı, koruma alıcısının muhtemel zararını karşılamayı taahhüt etmektedir.
Kredi türev piyasalarındaki en aktif piyasa aktörleri; bankalar, sığorta şırketleri, emeklilik fonları, hedge fonlar ve diğer varlık yöneticileridir (Eyssell, Fung ve Zhang, 2013:2). CDS sözleşmelerinin kullanıcılarının dağılımına bakıldığında aşağıdaki grafiklerde görüldüğü gibi sıralama değişmektedir. Listede yer alan kişi ve kurumlar; aracılar, CCP'ler (Merkezi Karşı Taraf Kurumları), bankalar ve menkul kıymet fırmaları, sigorta ve finansal garantı firmaları, özel amaçlı şirketler, hedge fonlar, finansal olmayan kurumlar ve diğer kurumlar olarak sıralanmaktadır.
Şekil 7'de son 5 yılda CDS pıyasasının alıcı pozisyonunda yer alan kurumların payları görülmektedir. Bu verilere göre, 2010'un ikinci yarısında %66 olan aracıların payı, 2015'in ikinci yarısında %60'a gerilemiştir. Aynı dönemde, banka ve menkul
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9469180703163147, "polygon": [[290, 1793], [1446, 1791], [1445, 1273], [289, 1275]]}, {"class": "Resim", "confidence": 0.927764356136322, "polygon": [[1481, 1134], [1482, 379], [296, 379], [295, 1133]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.8999247550964355, "polygon": [[1465, 370], [1466, 183], [325, 181], [325, 368]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.8544168472290039, "polygon": [[1436, 1239], [1436, 1145], [286, 1143], [286, 1238]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8492642641067505, "polygon": [[1465, 2201], [1465, 2149], [1406, 2148], [1406, 2200]]}]
| 56
| 161
|
kıymet firmalarının payı ise %17'den %5'e düşmüştür. Aradaki farkın, 2008 Küresel Mali Kriz sonrasında alınan önlemler kapsamında kurulan ve CCP olarak adlandırılan güvenilir finansal kuruluşların etkinliğinin artması ile kapatıldığı görülmektedir.
## Şekil 7: CDS Alıcısı Olan Piyasa Aktörlerinin Yıllara Göre Yüzdesel Dağılımı
Kaynak: Bank of International Settlement (BIS), http://www.bis.org/statistics/derstats.htm, Erisim Tarihi: 01.06.2016.
CDS piyasalarında satıcı olarak bulunan kurumların gösterildiği Şekil 8'de ise, CCP'lerin payının son yıllarda %10'dan, yüzde %24'e çıktığı, buna karşılık aracıların payının %68'den, %62'ye, banka ve menkul kıymet fırmalarının ise %16'dan %4'e düştüğü gözlemlenmektedir.
Ote taraftan CDS sözleşmesine konu olan referans ihraççı, CDS sözleşmesine taraf değildir (Krizanic ve Oplontik, 2015: 22). CDS sözleşmesinin referans ihraççıyı bağlayacak bir hükmü bulunmaz, ancak referans ihraççının temerrüde düşmesi, CDS sözleşmesinin sağladığı koruma işleminin aktif hale gelmesini sağlar.
| null |
||
[{"class": "Resim", "confidence": 0.9410898685455322, "polygon": [[1467, 919], [1469, 193], [297, 190], [295, 915]]}, {"class": "Resim", "confidence": 0.9378530383110046, "polygon": [[1467, 2027], [1468, 1361], [320, 1360], [319, 2026]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.9036613702774048, "polygon": [[291, 1352], [1448, 1351], [1448, 1031], [291, 1032]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8832808136940002, "polygon": [[1470, 2202], [1471, 2148], [1404, 2148], [1403, 2202]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.8188141584396362, "polygon": [[1126, 2103], [1126, 2038], [311, 2037], [311, 2103]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.7079620361328125, "polygon": [[1302, 977], [1302, 907], [309, 906], [309, 977]]}]
| 57
| 161
|
Şekil 8: CDS Satıcısı Olan Piyasa Aktörlerinin Yıllara Göre Yüzdesel Dağılımı Kaynak: BIS
## 2.2.1.2. Referans Varlık
Referans Varlık veya Dayanak Varlık, CDS sözleşmesine konu olan finansal
varlıktır. Referans varlığın özellikleri, sözleşme süresince yapılacak hesaplamalarda kullanılacağı için son derece önemlidir. Bu nedenle referans varlığın türü ve nominal değeri mutlaka CDS sözleşmesinde yer almalıdır.
Şekil 9: CDS Sözleşmesi Türlerinin Yıllara Göre Yüzdesel Dağılımı Kaynak: BIS
| null |
||
[{"class": "Resim", "confidence": 0.9164320230484009, "polygon": [[307, 1804], [1470, 1803], [1470, 1094], [307, 1094]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.9099805355072021, "polygon": [[1460, 1062], [1469, 230], [300, 218], [291, 1050]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.8247167468070984, "polygon": [[1497, 2126], [1498, 1919], [329, 1917], [329, 2124]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.751241147518158, "polygon": [[1225, 1877], [1225, 1824], [291, 1823], [291, 1876]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.3920988142490387, "polygon": [[1410, 2198], [1462, 2197], [1462, 2154], [1409, 2155]]}]
| 58
| 161
|
Koruma alıcısı ve koruma satıcısı açısından referans varlık kadar, referans varlığın ihraççısı da önemlidir. CDS sözleşmelerine konu olan ihraççı bir şirket veya hükümet olabilmektedir. Şekil 9'da görüldüğü gibi, ihraççısının bir hükümet olduğu CDS'ler, 2015 yılının ikinci yarısı itibarıyle toplam CDS sözleşmelerinin yaklaşık %17'sini oluşturmaktadır.
## 2.2.1.3. Vade
CDS sözleşmelerinde vade, sözleşmenin geçerli olduğu süreyi ifade etmektedir. Sözleşmenin, bir başka ifade ile korumanın başladığı ve bittiği tarih sözleşmede yer almalıdır. CDS sözleşmesi süresince, referans varlık temerrüde düşerse koruma satıcısı, koruma alıcısına, kaybını karşılayacak bir ödeme yapar. Vade bitimine kadar referans varlık için temerrüt durumu söz konusu olmazsa, CDS sözleşmesi kendiliğinden sonlanır.
40000
Şekil 10: Vadelerine Göre CDS Sözleşmelerinin İşlem Hacimleri (Milyon \$) Kaynak: BIS
Şekil 10'da vadelerine göre CDS sözleşmelerinin işlem hacımleri görülmektedir. 2004-2015 yılları boyunca 1-5 yıl vadeli CDS sözleşmelerinin en yüksek işlem hacimlerine sahip sözleşme türü olduğu görülmektedir. 2008 yılının
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9394147396087646, "polygon": [[1467, 964], [1471, 179], [298, 174], [294, 959]]}, {"class": "Resim", "confidence": 0.9321231842041016, "polygon": [[301, 1687], [1473, 1686], [1472, 926], [300, 926]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.9178906083106995, "polygon": [[288, 2110], [1450, 2110], [1450, 1791], [288, 1791]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8519697189331055, "polygon": [[1409, 2198], [1466, 2198], [1466, 2154], [1409, 2154]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.7837702035903931, "polygon": [[1114, 1751], [1114, 1690], [296, 1689], [295, 1750]]}]
| 59
| 161
|
birinci yarısında 1-5 yıl vadeli CDS sözleşmelerinin işlem hacmi 36 trilyon dolar ile tüm zamanların en yüksek seviyesine çıkmıştır. 2008 Küresel Mali Kriz sonrasında CDS piyasasında işlem hacminin düştüğü ve özellikle uzun vadeli sözleşmelerden kaçınıldığı görülmektedir. 2007'nin ikinci yarısında yaklaşık 19 trilyon dolarlık bir işlem hacmine sahip olan 5 yıldan uzun vadeli CDS sözleşmeleri, 2015 yılında yaklaşık 1,5 trilyon dolarlık bir seviyeye gerilemiştır.
CDS sözleşmelerinin 2004-2015 yıllarındaki vade yapılarına göre yüzdesel dağılımı Şekil 11'de yer almaktadır. 1-5 yıl vadeli CDS sözleşmelerinin, yıllar itibariyle popülaritesini hiç kaybetmediği ve özellikle son yıllarda toplam içerisindeki payını %70'in üzerinde tutmayı başardığı görülmektedir. Uzun vadeli sözleşmelerden kaçış, 1 yıldan kısa vadeli CDS sözleşmelerinin artmasına neden olmuştur. 2004'te toplam içerisindeki payı %7 civarında olan bu sözleşmeler, 2015 yılının sonunda payını %20'ye çıkartmıştır.
Şekil 11: Vadelerine Göre CDS Sözleşmelerinin Yüzdesel Dağılımı Kaynak: BIS
## 2.2.1.4. Kredi Olayı
Onceki bölümde ifade edildiği gibi kredi olayı, CDS sözleşmelerinin koruma fonksiyonunun çalışması için gerçekleşmesi gereken bazı durumları ifade etmektedir. CDS sözleşmelerinde hangı kredi olaylarının koruma kapsamında olduğu açık şekilde
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.939987063407898, "polygon": [[1487, 2159], [1491, 266], [283, 263], [279, 2156]]}]
| 60
| 161
|
ifade edilmelidir. İSDA'nın listesinde yer alan kredi olaylarından bir veya daha fazlası koruma kapsamına dâhil edilebilmektedir.
Bir ülke CDS sözleşmesinde, referans varlığı etkileyecek dört farklı kredi olayı bulunmaktadır. Bunlar; yükümlülük hızlandırma, ödeme başarısızlığı, yeniden yapılandırma ve ödemeden kaçınma / moratoryumdur. Daha önce değinildiği gibi ülkelerin iflasına karar verebilecek uluslararası bir mahkeme bulunmadığı için iflas olayı, ülke CDS sözleşmeleri için kullanılamamaktadır (Pan ve Singleton, 2008: 2348).
## 2.2.1.5. CDS Primi
Bir CDS sözleşmesinde koruma alıcısı, koruma satıcısına periyodik olarak bir prim ödemeyi taahhüt etmektedir. Bu periyodik ödeme, genellikle referans varlığın nominal değerinin belirli bir yüzdesi olarak ifade edilmekte ve CDS primi olarak adlandırılmaktadır (Wang vd., 2013: 9; Han ve Zhou, 2015: 18). CDS priminin ödenmesinde tarklı vadelerin kullanılması mümkün olsa da, genellikle 3 aylık periyotlar tercih edilmektedir (Giglio, 2011: 5).
Sözleşmede, CDS primini belirleyecek yıllık oran ve ödeme tarihleri yer
almaktadır. Referans varlığın nominal değeri kullanılarak hesaplanan prim, yıne sözleşmede ifade edilen tarihlerde koruma satıcısına ödenir.
## 2.2.1.6. Yaptırım
Bir CDS sözleşmesinde kredi olayının gerçekleşmesi durumunda koruma satıcısının, koruma alıcısına belirli bir ödeme yapması gerekmektedir. Bu ödemenin hangı şartlarda yapılacağı CDS sözleşmesinde kararlaştırılan yaptırım yöntemine göre değişmektedir. Odemenin gerçekleşmesine ilişkin olarak fiziki teslimat ve nakdî uzlaşma olmak üzere iki farklı yöntem kullanılmaktadır (Gregory, 2010: 140).
Fiziki teslimatta koruma satıcısı, daha önceden tanımlanan kredi olaylarından birisi gerçekleştiğinde, referans varlığı nominal değeri üzerinden satın almayı taahhüt eder (Wang vd., 2013: 9). Bu yöntemde satın alma işlemi söz konusu olduğu için, referans varlığın fiziken karşı tarafa teslim edilmesi gerekmektedir. Fiziki teslimat gerçekleştiğinde, koruma satıcısı referans varlığın üzerindeki nominal değeri, koruma alıcısına nakit olarak öder. Böylelikle pratikte koruma alıcısı, referans varlığın nominal değeri ile piyasa değeri arasındaki fark kadar bir nakit elde etmiş olur.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9390711188316345, "polygon": [[1466, 987], [1471, 170], [299, 164], [295, 980]]}, {"class": "Tablo", "confidence": 0.8988726735115051, "polygon": [[435, 2001], [1329, 1999], [1328, 1000], [434, 1001]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8863572478294373, "polygon": [[1469, 2202], [1470, 2149], [1406, 2148], [1406, 2202]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.8169057369232178, "polygon": [[385, 2099], [996, 2099], [996, 2015], [385, 2015]]}]
| 61
| 161
|
Nakdî uzlaşma yönteminde ise referans varlığın koruma satıcısına gönderilmesi gerekmez. Koruma alıcısı, referans varlığa ve dolayısıyla ilgili varlığın piyasa değerine sahiptir. Dolayısıyla koruma alıcısının kaybı, referans varlığın nominal değeri ile kredi olayı sonrasında belirlenen piyasa değeri arasındaki fark kadardır. Telafi değeri olarak ifade edilebilen bu tutarın koruma satıcısı tarafından ödenmesi nakdî uzlaşma için yeterlidir. Referans varlığın piyasa değeri ise, piyasa aracılarının yaptıkları son işlemler dikkate alınarak belirlenmektedir.
Nakdî uzlaşmada referans varlığın piyasa fiyatının belirlenmesi için aracıların devreye girmesi, kotasyon fiyatlarının beklentilerden farklı oluşmasına neden olabilmektedir. Ancak küresel sermaye piyasalarında, fiziki teslimatın ciddi şekilde aksayacağı açıktır. Bu nedenle nakdî uzlaşmanın, fiziki teslimata kıyasla daha çok tercih edilebilir olduğunu söylemek yanlış olmayacaktır (Choudhry, 2011: 128-129; Kothari, 2009: 76).
| CDS PROTOKOLÜ | | |
|-----------------|----------------|--|
| Yürürlük Tarihi | : 3 Nisan 2015 | |
| Planlanan Bitiş Tarihi | : 4 Nisan 2020 |
|----------------------------------------------|--------------------------------------------------------|
| Koruma Alıcısı | : Alıcı A.Ş. |
| Koruma Satıcısı | : Satıcı A.Ş. |
| Referans Kurum | : Referans A.Ş. |
| Referans Yükümlülük | : Tahvil |
| Nominal Değer | : 10 milyon Amerikan Doları |
| Koruma Alıcısının<br>Yapacağı Odeme | : 1% yıllık |
| Koruma Alıcısının<br>Odeme Yapacağı Tarihler | : 25 Haziran<br>25 Eylül<br>25 Aralık<br>25 Mart |
| Kredi Olayları | : İflas<br>Odeme Başarısızlığı<br>Yeniden Yapılandırma |
| Üzlaşma Türü | : Nakdî Üzlaşma |
Şekil 12: Ornek bir CDS Sözleşmesi Kaynak: Kothari, 2009: 83; Choudhry, 2011: 86.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9570971131324768, "polygon": [[1456, 1369], [1479, 184], [303, 161], [280, 1345]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8744876980781555, "polygon": [[1466, 2201], [1467, 2148], [1407, 2147], [1406, 2199]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.7934085726737976, "polygon": [[375, 2142], [963, 2142], [963, 2044], [375, 2044]]}, {"class": "Resim", "confidence": 0.4870273768901825, "polygon": [[1488, 2015], [1491, 1354], [278, 1349], [275, 2009]]}]
| 62
| 161
|
Şekil 12'de yer alan örnek CDS sözleşmesinde Alıcı A.Ş., Satıcı A.Ş.'den Referans A.Ş.'nin 10 milyon Amerikan Doları değerindeki tahvili için koruma satın almıştır. Alıcı A.Ş. bu koruma için, 3 ayda bir nominal değerin yıllık %1'i kadar bir tutarı Satıcı A.Ş.'ye belirlenen tarihlerde ödemeyi taahhüt etmiştir. Buna göre, periyodik olarak ödenecek prim tutarı 25.000 \$ (10.000.000\$ x 0,01 / 4) dir. Referans A.Ş., sözleşmede belirlenen kredi olaylarından birisini yaşadığında; Satıcı A.Ş., nakdî uzlaşma gereği, referans varlığın piyasa değeri ile nominal değeri arasındaki farkı Alıcı A.Ş.'ye nakden ödeyecektir. Referans A.Ş., vade sonu olan 4 Nisan 2020'ye kadar herhangi bir kredi olayı yaşamaz ise CDS sözleşmesi kendiliğinden son bulacaktır.
## 2.2.2. CDS'in Çalışma Mekanizması
CDS sözleşmesi, kredi riskinin prim karşılığında takas edildiği bir finansal enstrümandır (Chan ve Marsden, 2014: 285). Bu sözleşmede, CDS satıcısı, CDS alıcısının referans varlığın temerrüde düşmesi durumunda karşılaşacağı kaybı yerine koymak için sigortalar (Krizanic ve Oplontik, 2015: 22).
CDS sözleşmesinin vadesi boyunca CDS alıcısı, referans varlığın belirli bir yüzdesine tekabül eden periyodik bir prim ödemeye devam eder. CDS satıcısı ise referans varlık herhangi bir kredi olayı yaşamadığı sürece, ödenen primlerin tahsılınden başka bir işlem yapmaz. Bu durum sözleşme sonuna kadar devam eder.
Şekil 13: CDS Çalışma Mekanizması Kaynak: Kothari, 2009: 83; Choudhry, 2011: 86.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9325470924377441, "polygon": [[1499, 2193], [1503, 245], [275, 243], [272, 2191]]}]
| 63
| 161
|
Ote taraftan, CDS sözleşmesinde yer alan kredi olaylarından biri gerçekleşirse, başka bir ifadeyle referans varlık temerrüde düşerse, CDS alıcısı yaptığı periyodik ödemeleri hemen durdurur. CDS sözleşmesinin yaptırım şartlarına bağlı olarak CDS satıcısı, CDS alıcısına gerekli ödemeyi yapar. Eğer fizikî teslimat söz konusu ise referans varlık karşılığında, temerrüde düşmüş referans varlığın nominal değerinin tamamı CDS alıcına ödenir. Yaptırım şekli nakdî uzlaşma ise CDS alıcısına ödenecek tutar, temerrüde düşmüş referans varlığın nominal değeri ile piyasa değerini arasındaki fark olarak hesaplanır. CDS alıcısının kaybı karşılandığında CDS sözleşme sonlanmış olur (Krizanic ve Oplontik, 2015: 22).
Temelde bir sigorta işlevi gören CDS sözleşmesinde, yukarıda anlatılan çalışma mekanizması sayesinde, dolaylı olarak koruma satıcısının temerrüde konu olamayacağı varsayılmaktadır. Koruma satıcının temerrüde düşmesi, koruma işlemini değersiz kılacaktır. Bu nedenle CDS satıcılarının yüksek kredi derecelendirmeye sahip ve referans varlığın ihraççısı ile düşük korelasyon içerisinde olması arzu edilir. Bir bankanın, kendi borcu için koruma satması finansal açıdan anlamlı olmayacaktır (Servigny ve Renault, 2004: 353).
## 2.3. CDS ÇEŞİTLERİ
CDS'ler, sözleşmeye konu olan referans varlığın sayısına göre tek isimli ve çok isimli CDS olmak üzere ikiye ayrılırlar. Tek isimli CDS'lerde, sadece bir referans varlık için koruma sağlanmaktadır. Ote taraftan koruma satışı, birden fazla referans varlıktan oluşan bir varlık grubu için yapılıyorsa bu tür CDS'ler çok isimli CDS olarak adlandırılmaktadır (Chaplin, 2010: 53, 183).
Çalışmanın bu kısmında CDS türleri açıklandıktan sonra, tek isimli ve çok isimli CDS'ler birlikte değerlendirilecektir.
## 2.3.1. Standart CDS
Standart CDS sözleşmesi, önceki bölümlerde bahsettiğimiz CDS sözleşmelerini ifade etmektedir. Standart CDS, literatürde Saf CDS, Yalın CDS veya Vanilla CDS olarak da adlandırılmaktadır.
Kısaca tekrar tanımlamak gerekirse, Standart CDS, koruma alıcısı ve koruma satıcısı olmak üzere iki tarafın, bir referans varlık üzerinde koruma anlaşması yaptığı;
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9279964566230774, "polygon": [[1514, 2134], [1516, 203], [235, 202], [233, 2133]]}]
| 64
| 161
|
koruma alıcısının referans varlığın nominal değerinin yıllık belirli bir oranını prim olarak ödediği; öte taraftan koruma satıcısının ise kredi olayının gerçekleşmesi şartıyla koruma alıcısının kaybını karşıladığı iki taraflı bir sözleşmedir (Kothari, 2009: 81).
## 2.3.2. Dijital CDS
Standart bir CDS sözleşmesinde, koruma ödemesi sözleşmede belirlenen fiziki teslimat ve nakdî uzlaşma şartlarına göre yapılır. Uygulamada, fiziki teslimatta referans varlığın teslim edilmesi; nakdî uzlaşmada ise referans varlığın piyasa değerinin belirlenmesi gibi zorluklar bulunmaktadır. Bu zorlukları ortadan kaldırmak için standart CDS'e çok benzeyen başka bir ürün olan dijital CDS (Digital CDS veya Binary CDS) oluşturulmuştur (Kothari, 2009: 98).
Dijital CDS'te ne fizikî teslimat ne de nakdî uzlaşma şartı söz konusudur. Kredi olayının gerçekleşmesi durumunda, referans varlığın piyasa değerine göre hesaplanan bir tutar değil, daha önce sözleşmede belirlenen sabit bir tutar ödenir. Başka bir ifade ile koruma alıcısı açısından, telafi oranının hesaplanmasında bir belirsizlik söz konusu değildir. Böylelikle telafi oranı riski, referans varlığın temerrüde düşme riskinden ayırt edilmiş olur.
Dijital CDS'e çok benzeyen bir başka CDS türü ise sabit telafili CDS (Fixed Recovery CDS''dir. İki CDS türü arasındaki fark yalnızca düzenleme farklılıklarından kaynaklanmaktadır (Chaplin, 2010: 155). Sabit telafili CDS sözleşmesinde ödenecek tutar, sabit bir tutar olarak değil, sabit bir telafi oranı olarak ifade edilmektedir. Kredi olayının gerçekleşmesi halinde koruma satıcısı, sözleşmede belirlenen telafi oranı üzerinden karşı tarafa ödeme yapacaktır (Gregory, 2010, 138).
Bu tür CDS'ler, kredi olayının gerçekleşmesi durumunda ne kadar kayıp yaşanacağı konusundaki belirsizliği ortadan kaldırdığı için maliyeti daha fazla olsa da belirsizlikten kaçmak isteyen yatırımcılar tarafından kullanılmaktadır (Gregory, 2010, 138).
## 2.3.3. Koşullu CDS (CCDS)
Her ne kadar CDS'teki telafi oranının sabitlenmesi kredi rıskini ortadan kaldırsa da karşı taraf açısından hala rısk bulunmaktadır. Türev araçtaki karşı taraf riski, kredi olayının gerçekleşmesi durumunda tam olarak bilinememektedir.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9442232847213745, "polygon": [[1499, 2063], [1503, 229], [270, 226], [266, 2061]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8078807592391968, "polygon": [[1464, 2201], [1464, 2152], [1408, 2151], [1407, 2201]]}]
| 65
| 161
|
Koşullu CDS (Contingent CDS - CCDS)'lerde, standart CDS'lerden farklı olarak, koruma miktarı başka özellikli bir enstrüman ile ilişkilendirilir. Karşı taraf riskini ifade eden bu enstrüman, herhangi bir varlık grubundan herhangi bir ürün olabilmektedir. Böylelikle CCDS'deki koruma miktarı, doğrudan seçilen varlığın maruz kaldığı risk ile ölçülür ve karşı taraf riski tamamen karşılanmış olur (Gregory, 2010: 138, 258).
CDS'de kredi olayı gerçekleştiğinde alınıp satılan koruma miktarı bellidir. Ancak CCDS'de bu miktar sabit değil, tersine bir başka türev ürün aracılığı ile makul bir piyasa değeri tarafından belirlenmektedir. Burada kullanılacak türev ürün, örneğin faiz oranı takası olabilir.
CCDS'ler, yüksek maliyetleri ve düşük likiditeleri ile koruma araçları kullanan yatırımcılar tarafından tercih edilmemektedirler (Brigo vd., 2013: 25-26).
## 2.3.4. CDS Endeksi
CDS Endeksi, birden çok tek isimli CDS sözleşmelerinden oluşan bir endeksi ifade etmektedir.
Bir CDS endeksinin satın alınmasıyla, yatırımcı endekste yer alan referans varlıkların temerrüde düşme durumuna karşı sıgortalanmış olur. Standart CDS'de olduğu gibi koruma alıcısı, periyodik ödemeler yapmaya devam ederken, temerrüt durumunda, koruma satıcısı, koruma alıcısına bir ödeme yapar (Garcıa ve Goossens, 2010: 56).
Endeks fiyatı, sepetlerindeki sözleşmelerinin eşit şekilde ağırlıklandırılması ile günlük olarak hesaplanmaktadır. Endeksteki bir fırmanın temerrüde düşmesi veya kredi notunun düşürülmesi gibi durumlarda, ilgili firma endeksten çıkartılır ve sözleşmenin nominal değeri, çıkarılan oran nıspetince düşürülür (Scheicher, 2008: 10; Saunders ve Allen, 2010: 249-250).
CDS endeksleri, piyasa aktörleri tarafından kredi pozisyonlarının belirlenmesi ve portföylerin temerrüde düşmesine karşı koruma sağlaması için kullanılmaktadır. Ayrıca CDS endeksleri kredi piyasaları için kabul gören birer referans gösterge olarak da düşünülebilir (Garcia ve Goossens, 2010: 56; Scheicher, 2008: 9).
| null |
||
[{"class": "Tablo", "confidence": 0.9281840324401855, "polygon": [[1372, 1625], [1372, 933], [376, 932], [375, 1625]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.924691379070282, "polygon": [[293, 2172], [1458, 2171], [1458, 1673], [293, 1673]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.9105505347251892, "polygon": [[1465, 896], [1467, 182], [308, 180], [307, 893]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.8117163777351379, "polygon": [[343, 946], [1168, 944], [1168, 907], [343, 908]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.40438202023506165, "polygon": [[1457, 2197], [1458, 2157], [1413, 2157], [1412, 2197]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.2866526246070862, "polygon": [[295, 1671], [663, 1669], [663, 1624], [294, 1626]]}]
| 66
| 161
|
Haziran 2004'te iTraxx ve CDX isminde iki küresel CDS endeks ailesi satışa sunulmuştur. İTraxx, Avrupa ve Asya'yı; CDX ise Kuzey Amerika ve gelişmekte olan piyasaları kapsamaktadır. Her iki endeks ailesinde de ülke, bölge ve sektör bazlı endeksler oluşturulmuştur. Orneğin, Avrupa'da yatırım yapılabilir seviyedeki 125 referans varlığın bulunduğu Markit iTraxx Avrupa Endeksi; 25 referans varlığın bulunduğu iTraxx Finansal Endeksi ve Japonya'da en çok işlem gören firmaların referans varlıklarının bulunduğu iTraxx Japonya HiVol Endeksi bunlardan bazılarıdır. CDX ailesinde de iTraxx'e benzer bir endeksleme sistemi vardır. CDX Kuzey Amerika Endeksi'nde 125 referans varlık bulunurken, bu endekste en çok işlem gören 30 varlıktan CDX HiVol Endeksi oluşturulmuştur (Garcia ve Goossens, 2010: 56). CDS Endeksleri, Tablo 1'de görüldüğü gibi 6 farklı kıdemde dilimlere ayrılmıştır (Scheicher, 2008: 10).
| Dilimler | iTraxx | CDX |
|--------------------------|------------|------------|
| Yüksek Kıdemli Dilim | %22 - %100 | %30 - %100 |
| Kıdemli Dilim | %12 - % 22 | %15 - %30 |
| Yüksek Ara Kıdemli Dilim | %9 - %12 | %10 - %15 |
| Orta Ara Kıdemli Dilim | %6 - %9 | %7 - %10 |
| Düşük Ara Kıdemli Dilim | %3 - %6 | %3 - %7 |
| Ortak Kayıp | %0 - %3 | %0 - %3 |
Tablo 1: CDS Endeksleri ve Dilimlerin Yüzdesel Olarak Karşılaştırılması
Kaynak: Scheicher, 2008: 10
Endeksler, 6 ayda bir belirli kurallar çerçevesinde yenilenmektedir. Bu süreçte endeksteki varlıklar tekrar incelenerek, kriterleri sağlamayan varlıklar çıkarılmakta ve yerlerine kriterleri sağlayan başka varlıklar alınabilmektedir. Dönem içerisinde endekslerin içerdikleri referans portföylerin ağırlım ve sayısı sabit kalmaktadır. Endekslerin koruma sağladıkları kredi olaylarının kapsamı da değişmektedir. CDX Kuzey Amerika Endeksi, iflas ve ödeme başarısızlığını dikkate alırken, iTraxx Endeksi bunların yanında yeniden yapılandırmayı eklemiştir. Endekslerde, nakit akışları sabit bir vadede ve belirli ödeme günlerinde gerçekleştirilir.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.940501868724823, "polygon": [[1481, 1906], [1483, 199], [249, 197], [247, 1905]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.877682089805603, "polygon": [[1465, 2202], [1466, 2150], [1407, 2149], [1406, 2201]]}]
| 67
| 161
|
Böylelikle piyasada vadesi sabit olan likit bir kredi endeksi elde edilmiş olur (Garcıa ve Goossens, 2010: 56-58; Gregory, 2010: 155-157).
## 2.3.5. Sepet CDS
Standart CDS'ler tek bir referans varlığı ifade ederken, Sepet CDS'ler birden çok standart CDS sözleşmesinin birlikte değerlendirildiği ürünlerdir.
Sepet içerisindeki her bir standart CDS sözleşmesinin belirli bir nominal değeri ve primi vardır. Sepetteki herhangi bir CDS için kredi olayı gerçekleştiğinde, ilgili CDS sözleşmesi uyarınca ödeme işlemi yapılacaktır. Ancak bu kredi olayının gerçekleşmesine rağmen, sepet CDS sözleşmesi sonlanmayacaktır. Başka bir ifade ile sepet CDS'lerin, standart CDS sözleşmelerinden tek sepette satılmaları dışında bir farkları bulunmamaktadır (Chaplin, 2010: 59-60).
Sepetteki bütün CDS'ler için koruma sağlayan bir sepet CDS oluşturmak mümkün olsa da, uygulamada pek kullanılmamaktadır. İşlem gören sepet CDS'lerin büyük çoğunluğunda, kredi olayının belirli bir sayıdaki referans varlık için gerçekleşmesi durumunda koruma sağlanmaktadır. Orneğin sepetteki bir referans
varlığın temerrüde düşmesi durumunda, koruma sağlanabilmesi için Sepet CDS'in, "birinciden temerrüte CDS'i (first-to-default CDS)" olması gerekmektedir. Benzer şekilde "ikinciden temerrüte CDS'i (second-to-default CDS)"'nin koruma sağlaması için sepette yer alan iki referans varlıkta kredi olayının yaşanması zorunludur. Başka bir ifade ile ikinciden temerüte CDS'inde bir referans varlık temerrüde düşmüş ise koruma şartı sağlanmamış olacaktır. Söz konusu şartlar, sonsuz sayıdaki CDS için uygulanabilmektedir (Choudhry, 2011: 84-86).
Sepet CDS'de, birden çok referans varlık için satın alınan koruma karşılığında, her bir referans varlığın korunması için ödenmesi gereken toplam primden daha düşük oranda bir prim ödenecektir. Çünkü sepetteki n sayıdaki referans varlığın temerrüde düşme ihtimali, her bir referans varlığın ayrı ayrı temerrüde düşme ihtimalınden daha düşüktür.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9525211453437805, "polygon": [[1464, 1268], [1464, 187], [294, 187], [294, 1268]]}, {"class": "Resim", "confidence": 0.9365358948707581, "polygon": [[1484, 2022], [1488, 1273], [293, 1266], [289, 2016]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.8261332511901855, "polygon": [[1297, 2102], [1297, 2038], [302, 2037], [302, 2101]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8254592418670654, "polygon": [[1467, 2201], [1468, 2149], [1403, 2148], [1403, 2201]]}]
| 68
| 161
|
## 2.3.6. Portföy CDS
Portföy CDS'ler, sepet CDS'lerde olduğu gibi, birden çok standart CDS sözleşmesinin birleştirilmesi ile oluşmaktadır. Sepet CDS'den farklı olarak portföy CDS'ler, tek bir prim üzerinden işlem görmektedir. Buna ek olarak, kredi olayının gerçekleşmesi için, kredi olayına uğrayan CDS sözleşmelerinin belirli bir miktarı geçmesi gerekmektedir (Chaplin, 2010: 59-60).
Bu anlamda portföy CDS'ler kademeli bir risk transferi sağlamaktadır. Koruma satıcısı, aynı portföy için farklı seviyelerde koruma taahhüt edebilmektedir. Portföyde temerrüde düşen referans varlık sayısı arttıkça, varlıkların nominal değerleri toplanır ve anlaşmadaki koruma seviyeleri ile karşılaştırılır. Koruma seviyesi aşıldığında, koruma satıcısı ilgili tutarı karşı tarafa öder. Söz konusu koruma seviyeleri kıdemsiz, ara kıdemli, kıdemli ve üst kıdemli gibi farklı seviyeleri ifade etmektedir (Kothari, 2009: 95-98).
Yukarıda altı başlıkta sıralanan CDS türleri, tek isimli ve çok isimli olarak gruplandırıldığında, endeks CDS, sepet CDS ve portföy CDS'i çok isimli CDS grubunda; standart CDS, dijital CDS ve koşullu CDS'i ise tek isimli CDS grubunda
## yer almaktadır.
## Şekil 14: Tek ve Çok İsimli CDS Sözleşmelerinin Yıllara Göre Yüzdesel Dağılımı Kaynak: BIS
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9347382187843323, "polygon": [[1470, 1066], [1473, 262], [299, 258], [297, 1062]]}, {"class": "Resim", "confidence": 0.9071378707885742, "polygon": [[1472, 1821], [1478, 1073], [313, 1063], [307, 1811]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.7617328763008118, "polygon": [[295, 2139], [1454, 2138], [1454, 1825], [295, 1826]]}]
| 69
| 161
|
Bu gruplandırmaya göre CDS pıyasasının işlemlerinin yüzdesel dağılımı Şekil 14'te görülmektedir. Tek ve çok isimli CDS'lerin yıllara göre yüzdelik dağılımı incelendiğinde 2004 yılında işlem gören CDS sözleşmelerinin %80'inin tek isimli CDS'lerden oluştuğu görülmektedir. Bu tarih aynı zamanda Endeks CDS'lerin pıyasaya sunulma tarihidir. İlerleyen yıllarda özellikle endeks CDS'lerin kullanımının artması ile çok isimli CDS'lerin payı %20'den %42'ye kadar yükselmiştir.
Şekil 15'deki yıllara göre gerçekleştirilen toplam sözleşme tutarlarına bakıldığında, 2008 Küresel Mali Krizi öncesinde piyasaların zirveye çıktığı ve bu dönemde tek isimli CDS'ler için yaklaşık 33 trilyon dolar; çok isimli CDS'ler için ise yaklaşık 25 trilyon dolarlık bir işlem hacmi gerçekleştirildiği görülmektedir. İlerleyen dönemlerde ise her iki CDS ürününde de özellikle 2011 sonrasında doğrusal bir düşüş gözlemlendiği ve son dönemde toplamda 12 trilyon dolarlık işlem yapıldığı gözlemlenebilir.
Şekil 15: Tek ve Çok isimli CDS Sözleşmelerinin Yıllara Göre İşlem Tutarları (Milyon S) Kaynak: BIS
2008 sonrası görülen dramatik düşüşün temel nedeni, yaşanan 2008 Küresel Malı Krızıdır. Krız, dünyada yüz mılyarlarca dolarlık kayba neden olurken, krizin önemli dinamiklerinden birisi de çalışmamıza konu olan CDS sözleşmeleridir. Krızın
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9402135610580444, "polygon": [[1477, 1987], [1480, 219], [267, 217], [264, 1985]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.875723659992218, "polygon": [[1464, 2201], [1465, 2152], [1408, 2151], [1407, 2201]]}, {"class": "Footer", "confidence": 0.7083370685577393, "polygon": [[236, 2164], [1387, 2163], [1387, 2064], [236, 2064]]}, {"class": "Footer", "confidence": 0.42551544308662415, "polygon": [[1423, 2251], [1423, 2055], [277, 2054], [277, 2250]]}]
| 70
| 161
|
detaylarına girmeden, CDS'in krizin ortaya çıkışındaki etkisine kısaca değinmekte fayda olacaktır.
Literatüre 2008 Küresel Malı Kriz olarak geçen bu krizin temelinde AIG, Lehman Brothers veya Bear Stearns gibi büyük finansal kuruluşların sistematik çöküşlerinin olduğu bilinmektedir. 3
2007 yılının sonrasına kadar özellikle ABD konut piyasasındaki kredi artışı ile birlikte ekonomik bir genişleme yaşanmaktaydı. Verilen konut kredileri teminatlandırılıp kredi türevleri piyasaya sürülerek pıyasa, sahip olmadığı bir kaynağı kullanıyordu. Ote taraftan başta büyük sigorta firması AIG (American International Group) olmak üzere önemli finansal kuruluşlar, teminatlandırılmış kredi türevleri için CDS sözleşmeleri satmaktaydı.
Ancak konut piyasasındaki balonun patlaması ve konut fiyatlarının düşmesi, teminatlandırılmış ürünleri neredeyse değersiz hale getirdi. Böylelikle CDS sözleşmelerini aktif hale getiren kredi olayı da gerçekleşti. Birçok banka bir yandan CDS alırken, bir yandan da CDS satarak riskini dengelemekteydi. Ancak AIC, sadece CDS satıcısı, başka bir ifade ile koruma satıcı pozisyonu almıştı. Kriz patlak
verdiğinde üzerinde yaklaşık 440 milyar dolarlık CDS koruması olan AlG'nin herhangi bir şekilde ödeme yapabilmesi mümkün gözükmemekteydi. AIG'den almaları gereken koruma ödemelerini alamayan finansal kurumlar, fon sıkıntısına girdiler. Ortaya çıkan yeni fonlama malıyetini karşılayamayanlar ise iflas bayraklarını çektiler.
Çalışmanın önceki bölümlerinde CDS aracılığıyla risk transfer edilirken, rıskın şeffaflığının azaldığı, daha az bilgiye sahip olan tarafa aktarıldığı ve bu tarafın riskinin arttığı ifade edilmişti. 2008 Küresel Mali Krizinde de CDS satıcılarının koruma teklif ettikleri referans varlıklar hakkında çok fazla bilgilerinin olmadığı ve dolayısıyla piyasada orantısız şekilde koruma satıldığı görülmektedir. Bu nedenlerle, 2008 sonrasında CDS piyasasında yapılan işlemlerde ihtiyatlılık ön plana çıkmış ve buna paralel olarak işlem hacimleri düşmüştür.
http://www.reuters.com/article/us-how-aig-fell-apart-idUSMAR85972720080918, Erişim Tarihi: 02.05.2016.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9490754008293152, "polygon": [[1484, 2022], [1490, 232], [272, 228], [267, 2018]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8870478272438049, "polygon": [[1468, 2203], [1468, 2150], [1407, 2150], [1406, 2202]]}]
| 71
| 161
|
## 2.4. CDS İLE İLGİLİ LİTERATÜR ÇALIŞMASI
CDS ile ilgili yapılan pek çok bilimsel çalışma bulunmaktadır. Bu çalışmaları, kullanılan CDS ürününe göre tasnıf etmek mümkündür. Bu bağlamda çalışmalarda kullanılan bağımlı değişkene göre ülke CDS primleri, firma CDS primleri ve CDS endeksleri olmak üzere üç kategori oluşturulabilir.
Ulke riskini ifade eden CDS priminin kullanıldığı çalışmalardan bir tanesi Longstaff vd.'ne aittir. Longstaff vd. , mikro ve makro ölçekte pek çok değişkeni, 26 gelişmiş ve gelişmekte olan ülke üzerine yaptıkları çalışmada test etmişlerdir. 2000-2007 yıllarına kapsayan çalışmanın sonuçlarına göre, ülke risk prımındeki değişimin %50'den fazlası, sadece üç değişken ile açıklanmaktadır. ABD hisse senedi piyasası, küresel risk primi ve nakit akışları olarak ifade edilen bu değişkenler, ülke özelindeki yerel değil, küresel piyasaya ait değişkenlerdir. Başka bir ifade ile ülke kredi risk primi öncelikli olarak dışsal değişkenler tarafından belirlenmektedir. Ülke bazlı değişkenlerin, risk primine katkısı sınırlı kalmaktadır.
Pan ve Singleton 'in farklı coğrafyalardaki üç ülkenin (Meksika,
Türkiye ve Kore) 2001-2006 yıllarına ait verilerini kapsayan çalışmaları da bu sonucu destekler niteliktedir. Küresel piyasada, yüksek getiri sağlayan bir yatırım sınıfı bulunmaktadır ve bütün piyasalardakı prımler, bu yüksek getiri sınıfını referans alarak oluşmaktadır. ABD getiri primi olarak tanımlanan bu değişken, yatırımcının risk arbitrajı pozisyonlarını değiştirdiği gibi, zaman içerisinde risk alma davranışlarını da etkilemektedir. Alt dönemler değerlendirildiğinde, CDS primlerinin ülke bazlı değerlendirmelerden çok, küresel risk iştahından daha fazla etkilendiği görülmektedir.
Ulkenin finansal pıyasası ile CDS primi arasındaki uzun dönemli ilişki, Chan vd. 'daki çalışmasına konu olmuştur. Yedi Asya ülkesinin dâhil edildiği ve 2001-2007 yıllarına ait verilerin kullanılarak nedenselliğin incelendiği çalışmaya göre, ülkelerin büyük çoğunluğu için piyasa endeksi ile CDS primi arasında kuvvetli ve negatif yönlü bir ilişki bulunmaktadır. Kredi riski ile ilgili yeni bir bilgi öğrendiğinde CDS piyasası, öncelikli olarak tepki verecektir. Bu nedenle, hisse senedi yatırımcılarının, CDS primlerini dikkate alarak karar vermeleri yararlarına olacaktır.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9551913738250732, "polygon": [[1485, 1967], [1488, 232], [272, 230], [269, 1965]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8845959901809692, "polygon": [[1464, 2203], [1465, 2149], [1406, 2148], [1405, 2202]]}]
| 72
| 161
|
CDS priminin belirlenmesinde sadece piyasa getirisi değil, birçok makroekonomik ve finansal değişken etkili olmaktadır. Wang vd. de bu konuya odaklanarak en büyük altı Latın Amerika ülkesinin CDS primleri ile finansal değişkenler arasındaki gecikmeli ilişkiyi incelemiştir. 2004-2010 yıllarını kapsayan çalışma, ABD devlet tahvili getirisinin piyasalarca referans alındığını teyit ettiği ibi, TED spreadinin de (hazine tahvili ve eurodollar getiri farkı) CDS priminin belirlenmesinde önemli bir değişken olduğunu göstermektedir. Ayrıca piyasa dalgalanmasını ifade eden oynaklık endeksi (VIX) de CDS primini etkileyen bir başka finansal faktör olarak karşımıza çıkmaktadır. Yerel pıyasa getirileri ve faiz oranları ise Longstaff vd. 'i doğrular şekilde CDS primi üzerinde etkisizdir.
Ulke riskini etkileyen bir diğer faktör, kamu dengesidir. Kamu borcunun, kamu gelirlerini aşması, ülkenin mali dengesini bozarak, riskini artıracaktır. Aizenman vd. , SWEAP grubu (Güney-Batı Euro Bölgesi ülkesi - Yunanistan, Irlanda, Italya, Portekiz ve İspanya) olarak bilinen beş ülkenin finansal sıkıntı içerisinde olduğu 2005-2010 yıllarını kapsayan çalışmalarında, kamu dengesi ile temerrüt riski arasındaki ilişki araştırılmıştır. Analiz sonuçlarına göre malı olanaklar istatistiksel olarak anlamlı ve CDS primi için güçlü bir öncü gösterge olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Benzer mali
olanaklara sahip ülkelerle yapılan kıyaslamada, SWEAP ülkelerinin risk primlerinin daha yüksek fiyatlandığı gözlemlenmiştir. Bu sonuç, mali olanakların tek açıklayıcı olmadığı, ülke bazlı başka değişkenlerin de fiyatlama mekanizmasında çalıştığı anlamına gelmektedir.
CDS primlerinin birbirlerini etkilemesinin de mümkün olabileceği ile ilgili yapılan bazı çalışmalar bulunmaktadır. Bu çalışmalardan birisi 2004-2013 yılları arasında gelişmiş 13 Avrupa ekonomisinin, gelişmekte olan bir ülke olarak Türkiye üzerindeki etkisinin ne boyutta olduğunun, CDS primi üzerinden incelendiği Şensoy vd. 'nin çalışmasıdır. Çalışma, bu ekonomilerdeki risk algısının, özellikle kriz dönemlerinde başka piyasalara aktarılmadığını araştırmıştır. Araştırma sonuçlarına göre, Türkiye'nin söz konusu ekonomilerdeki yükselişlere yönelik risk algısındaki ortaklık derecesi ve küresel finansal durumlara karşı bağışıklığının bulunmadığı sonucuna ulaşılmıştır.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9396529793739319, "polygon": [[1492, 2178], [1496, 275], [285, 272], [282, 2175]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.4916449189186096, "polygon": [[1411, 2197], [1461, 2197], [1461, 2155], [1411, 2155]]}]
| 73
| 161
|
Ulke riskinin, söz konusu ülkede faaliyet gösteren firmalar için sistematik bir risk unsuru olduğunu söylemek yanlış olmaz. Ote taraftan fırmaların içerisinde bulunduğu riskli durum, ülkenin risk durumunu da etkiyecektir.
Avino ve Cotter , iki yönlü olabilecek bu ilişkiyi açıklamak için ülkeler ile söz konusu ülkelerde faalıyet gösteren bankalar arasındaki fiyat aktarım mekanizmasını incelemiştir. Başka bir ifade ile ülke ve banka CDS primleri üzerinden kredi riskinin fiyat oluşum süreci araştırılmıştır. Veri seti olarak, Avrupa'nın 6 büyük ekonomisi (Fransa, Almanya, İtalya, Portekiz, İsveç ve İspanya) ve bu ekonomilerde faaliyet gösteren en büyük 28 bankanın 2004-2013 yıllarına ait CDS primleri kullanılmıştır. Çalışmanın veri aralığını, mortgage krizine yol açan durgun dönemi de kapsayacak şekilde belirlenmesi önemli sonuçların bulunmasına yardımcı olmuştur. Analiz sonuçlarına göre, daha gelişmiş ülkeler, banka CDS primlerinin belirlenmesinde baskın bir rol oynasa da, ülke CDS primlerinin belirlenmesinde finansal sıkıntıda olan ekonomiler daha etkin rol oynamaktadır. Bu nedenle, banka CDS priminden önce, ülke CDS primi öncü değişken olarak değerlendirilmelidir.
Ote taraftan bankalarda CDS priminin belirlenmesinde, banka özelinde bazı değişkenlerin etkili olabileceği fikri, Arslan ve Binat tarafından Avrupa'daki 21 büyük banka üzerine yapılan bir çalışma ile araştırılmıştır. 2008-2010 yıllarını kapsayan çalışmanın sonucunda, iflas riski ile firma büyüklüğü arasında anlamlı bir ilişki bulunamamış, ayrıca hesaplanan iflas olasılığının tamamen piyasanın bakış açısını yansıttığı ifade edilmiştir.
Chiaramento ve Caru ise, 2005-2011 yılları arasında 51 banka üzerinde yaptıkları çalışmada da tam tersi bir sonuç bulmuşlardır. Kriz öncesi, kriz ve kriz sonrası dönem olmak üzere 3 döneme ayrılan çalışmada sadece banka bilançolarından oluşturulan oranlar kullanılmıştır. Çalışmada, CDS primlerinin bilançolardan elde edilen oranların bulduğu riski yansıttığı ve bu ilişkinin kriz ve krız sonrası dönemlerde daha güçlü olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Bu sonuç, yatırımcıların, kriz ve kriz sonrası dönemlerde mali tablolardaki değişimleri daha yakından takip ettiklerini göstermektedir.
CDS'in firma bazlı değerlendirildiği çalışmalar, CDS literatüründe önemli bir yer tutmaktadır. Hull vd. çalışmalarında CDS primleri ile tahvil getirisi ve derecelendirme kuruluşlarının verdikleri notları arasındaki ilişkileri incelemişlerdir.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9493926167488098, "polygon": [[1489, 2045], [1494, 229], [281, 226], [277, 2042]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8825174570083618, "polygon": [[1465, 2202], [1465, 2152], [1406, 2151], [1406, 2201]]}]
| 74
| 161
|
1998-2002 yıllarında GFI veri tabanında bulunan işlemler üzerinde yapılan incelemede referans beş yıllık devlet tahvil faiz oranı, CDS primi için son derece açıklayıcı bir değişkendir. CDS priminin belirlenmesinde, derecelendirme kuruluşlarının verdikleri notlarının da anlamlı olduğu, ancak olumsuz notların, olumlu notlara kıyasla daha anlamlı sonuçlar ortaya koyduğu görülmektedir.
Makroekonomik değişkenleri değerlendiren Abid ve Naifar 'a ait bir çalışmada ise belirlenen beş değişkenin CDS priminin neredeyse %60'mı açıkladığı sonucuna ulaşılmıştır. 2000-2001 yıllarında işlem yapılan 73 CDS sözleşmesinin konu edildiği analizde, derecelendirme şirketlerinin verdikleri notların, kredi riski için hem en anlamlı hem de öncü gösterge oldukları ifade edilmiştir.
Tahvil piyasası ile CDS fiyatları arasındaki ilişkiyi destekleyen çalışmaları ile Blanco vd. , CDS piyasasının, kredi rıskinin belirlenmesinde tahvil piyasasına öncülük ettiği sonucuna ulaşmıştır. 33 kurumsal fırmanın 2001-2002 yılların ait verileri ile yapılan nedensellik analizi, makro değişkenlerin, CDS primine kıyasla, kredi primi üzerinde daha hızlı bir etkiye sahip olduğunu göstermektedir.
Literatür çalışmaları CDS priminin, firmalara/ülkelere özgü risklerden ve genel
pıyasa göstergelerinden etkilendiğini ortaya koymuştur. Tang ve Yan , çalışmalarında, CDS primi üzerinde makroekonomik ve firma özelindeki değişkenleri birlikte değerlendirerek, değişkenlerin göreli açıklama gücünü incelemiştir. CreditTrade ve GFI veri tabanlarındaki ABD menşeili finansal kurumların 1997 -2006 yıllarına ait verileri iki ayrı panel içerisinde incelenmiştir. Çalışma sonuçları, fırmaya özgü değişkenlerin, göreli olarak makroekonomik değişkenlerden daha açıklayıcı olduğunu göstermektedir. Yatırımcı hassasiyeti ve zımnî oynaklık, CDS prımın en önemli belirleyicileri olarak karşımıza çıkmaktadır. Tang ve Yan , 2010'daki çalışmalarının veri setlerine 2007-2009 yıllarını da ekleyerek küresel kriz dönemini de analize dâhil etmişlerdir. Çalışma, CDS primlerinin, kriz dönemlerinde, normal dönemlere oranla daha fazla birlikte hareket ettiklerini göstermiştir. Ayrıca çalışmaya dâhil edilen bilanço verilerinden ulaşılan kaldıraç oranı, hisse senedi fiyatındaki oynaklık, yatırımcının risk iştahı gibi bazı temel değişkenler normal dönemler için CDS priminin belirlenmesindeki öncü göstergeler olmuştur. Kriz dönemlerinde ise bu değişkenler açıklama güçlerini kaybetmektedir.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9342182278633118, "polygon": [[1512, 2087], [1516, 200], [239, 197], [235, 2084]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.5886439085006714, "polygon": [[1464, 2198], [1464, 2155], [1408, 2155], [1408, 2198]]}]
| 75
| 161
|
Firmaya özgü risk değişkenleri ile makro ekonomik değişkenlerin yanı sıra fırmaya özgü likidite değişkenlerinin de dâhil edildiği Corò vd. 'nin çalışmasında, CDS fiyatlarındaki değişimin, kredi ve likidite riskleri ile açıklanıp açıklanamayacağını araştırılmıştır. Çalışmanın sonuçlarına göre, likidite değişkeri CDS fiyatının belirlenmesinde en etkili değişkenlerdir. Likidite değişkenleri, kriz öncesi dönemde de açıklama gücünü korumaktadır. 2006-2009 yılları ve 135 referans varlığı kapsayan çalışmada, fırmaya özgü kredi değişkenleri, kriz sürecinde anlamlı olsa da açıklama gücü likidite değişkenleri kadar değildir. Bu nedenle Corò vd. , CDS fiyatındaki değişimin, temerrüt rıskının kesin bir göstergesi olmayabileceğini öne sürmektedir.
Galil vd. , 2002-2013 yıllarını kapsayan ve 718 ABD firmasının dâhil edildiği kapsamlı çalışmada geniş bir veri seti kullanmıştır. Çalışmada değişkenler, dört grupta (Firmaya özgü değişkenler, Ortak Faktörler, Fama ve French ve Pastor Faktörleri ile Stambaugh faktörleri ve Chen, Roll ve Ross faktörleri toplanmış, analiz dönemleri ise üçe (kriz öncesi dönemi ve kriz sonrası dönem) ayrılmıştır. Bu kapsamlı çalışma sonucunda, yapısal modelin öngördüğü gibi, fırmaya özgü değişkenlerin, CDS primdeki değişiklikleri açıkladığı gözlemlenmiştir. Ayrıca
modele ortak piyasa değişkenlerinin de eklenmesi ile modelin açıklama gücü artmıştır. Hisse getirisi, bu getiri oynaklığında meydana gelen değişim ve aynı derecelendirme sınıfındaki CDS priminin değişimi değişkenlerinin, veri setindeki diğer değişkenlere oranları, yatay kesit farklılıklarının açıklanmasında daha etkili olduğu tespit edilmiştir. Ayrıca model, kriz ve kriz sonrası dönem için daha güvenilir iken, kriz öncesi dönemlerdeki açıklayıcılığı nispeten düşüktür.
Literatürde CDS primini belirleyen ekonomik göstergeler üzerinde fazlaca çalışma olmasına rağmen, konut piyasasını analize katan ilk çalışma Benbouzid ve Mallick 'a aittir. 2008 krizinin de çıkış noktası olan konut piyasasındaki çöküşün, CDS primleri için ne kadar belirleyici olduğu ve aralarındaki kısa ve uzun vadeli ilişki bu çalışmada incelenmiştır. 2004-2011 yılları arasındaki veri setinde, konut piyasası, getiri primi, TED primi ve hisse senedi fiyatları CDS priminin belirleyicisi olarak ifade edilmiştir. Değişkenler arasındaki uzun ve kısa dönemli ilişki analiz edilmiştir. Çalışma sonuçlarına göre, konut fiyat endeksindeki değişimin, kredi rıskini ifade eden önemli bir değişken olduğu ve CDS primi ile negatif yönlü bir ilişki
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9364053010940552, "polygon": [[1495, 2187], [1499, 270], [279, 267], [275, 2185]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.48101526498794556, "polygon": [[1457, 2192], [1457, 2160], [1415, 2160], [1415, 2192]]}]
| 76
| 161
|
ıçerisinde olduğu tespit edilmiştir. Ayrıca yatırımcıların rısk eğilimini etkileyen getiri primi de, CDS primi ile ters yönlü ilişki içerisindedir.
Piyasa ile ilgili yeni haberlerin, fiyat oluşumu üzerindeki etkilerinin incelendiği Marsh ve Wanger 'a ait çalışmada 2004-2008 yıllarındaki 900'ün üzerinde ABD referans varlığın dâhil edildiği bir veri seti kullanılmıştır. CDS'in genel olarak kredi riskini daha iyi fiyatlayacağı düşünülse de, çalışmada tersi bir durum olduğu sonucuna varılmış, hisse senedi piyasasının, CDS piyasasına oranla, yeni bilgileri daha hızlı ve etkili bir şekilde fiyatladığı gözlemlenmiştir. Bu durum, piyasada yer alan ve korunma satın alan kurumsal yatırımcıların, makro düzeydeki haberlere karşı duyarsız oldukları şeklinde yorumlanmıştır.
Narayan vd. , daha önce birçok kez değerlendirilen hisse senedi piyasası ile CDS ilişkisini tekrar incelemiştir. Hisse senetlerinin bulundukları sektörler ve fırmaların büyüklükleri, söz konusu firmaları diğerlerinden daha rıskli ve daha kırılgan yapabilmektedir. Bu nedenle fiyat oluşum sürecinin analizinde daha homojen veri setleri oluşturulması gerektiğini savunan Narayan vd. , veri setini gruplandırmıştır. 2004-2012 yıllarını kapsayan çalışmada, S&P 500'deki 212 fırma, 10 sektöre ve 10 büyüklüğe ayrılmıştır. Eşbütünleşme ve panel VECM yöntemleri kullanılarak, hisse senedi piyasası ile CDS piyasası arasındaki ilişki incelenmiştir. Çalışma sonuçlarına göre, fiyat oluşum sürecinde hisse senedi piyasasının, CDS pıyasasına oranla daha etkin olduğu ve bu etkinin kriz dönemlerinde, kriz öncesi döneme kıyasla daha yüksek olduğu sonucuna varılmıştır.
Diaz vd. , 2006-2010 yıllarında rısk priminin belirleyicilerini araştırmıştır. Çalışma, temerrüt şartları altındaki 85 Avrupalı firma üzerine yapılmıştır. Çalışma sonuçlarına göre, likidite azlığı ile risk priminin birinci bileşeni arasında güçlü bir bağ bulunmaktadır. Ayrıca likidite azlığı ile ülke riski, finansal olarak sıkıntılı dönemlerde, fiyatlayıcı faktörler olarak hareket ederler.
CDS piyasasında, tek isimli CDS'ler dışında, CDS endeksleri de işlem görmektedir. Daha çok spekülatıf amaç güdülen bu endekslerden birisi olan ve Avrupa ve Asya piyasalarındakı en likit CDS'leri içeren iTraxx Endeksi, Alexander ve Kaeck 'in çalışmasına konu olmuştur. 2004-2007 verilerine dayanan çalışmada iTraxx endeksinin belirleyicileri üç değişken üzerinden araştırılmaktadır. Risksiz faiz oranı için, Houweling ve Vorst'a atıfta bulunularak devlet tahvili yerine, euro swap oranı
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9411635994911194, "polygon": [[1493, 2183], [1498, 269], [284, 266], [279, 2180]]}]
| 77
| 161
|
tercih edilmiş, hisse senedi oynaklığı için ise VStoxx endeksi kullanılmıştır. Çalışmanın sonuçlarına göre, CDS primi, piyasa koşullarına ve aynı zamanda CDS piyasasındaki oynaklığa dayanmaktadır.
Chan ve Marsden 'in 2003-2011 yıllarını kapsayan çalışmasında, küresel endeks ailesinin ikinci üyesi olan CDX Kuzey Amerika endeksi kullanılmıştır. Oynaklık endeksi olarak VIX'i kullanan çalışma, Alexander ve Kaeck ile benzer şekilde CDS primi ile pozitif ilişki olduğunu göstermektedir. Ote taraftan rısksiz faiz oranındaki artışın, çalışma sonuçları ile uyumlu şekilde ekonomide olumlu şoklar yaratarak CDS priminin azalmasını sağlayacağı ifade edilmiştir.
Benzer özellikler taşısalar da yatırımcı için CDX ve iTraxx endeks priminin belirleyicilerini inceleyen Scheicher , 2004-2008 yıllarına ait endeks verilerini kullanarak regresyon analızı yapmıştır. Çalışma sonuçlarına göre, piyasa temelli göstergeler kredi riski, likidite riski, risk iştanı ve risksiz faiz oranının CDS endeksi üzerinde etkili olduğu sonucuna varmıştır. 2007 krizinin yatırımcı kararlarında etkili olduğu ve endeks fiyatlamasında farklılaşmaya neden olduğuna değinen Scheicher , CDX sözleşmelerinin iTraxx sözleşmelerinden çok daha geniş şekilde yeniden fiyatlandığını ortaya koymuştur.
Avino ve Nneji ise iTraxx endeksini kullanarak CDS priminin belirleyicilerine değil, CDS primin tahmin edilip edilemeyeceğine odaklanmıştır. Çalışmada, 2005-2010 yılları arasındakı iTraxx endeksinin finansal sektör ve finansal olmayan sektör endekslerini kullanmıştır. Alexander ve Kaeck 'ın değindiği gibi endüstriyel ve finansal firmalar farklı finansal yapılara sahiptirler ve farklı davranışlar sergilerler. Çalışmada tahminler, lineer olmayan yöntemler kullanılarak yapılmıştır. Çalışma sonuçlarına göre, modellerin istatistiksel analizleri, işlem sonuçları ile uyumludur. Bu durum, Avrupa'daki likit CDS endeksleri için tahmin edilebileceğini göstermektedir. Spekülatif amaçlı işlem yapan yatırımcılar ıçın, piyasanın etkin olmayışı kârlı işlemlere neden olacaktır.
iTraxx endeksinin kullanıldığı bir diğer çalışma ise, Miyakawa ve Watanabe 'nin 2002-2011 yıllarını kapsayan çalışmasıdır. Çalışma CDS piyasasına ve CDS priminin belirlenmesine piyasanın en temel dinamiği olan arz ve talep açısından bakmıştır. Japonya piyasasındaki koruma arzı ve koruma talebi eğrilerinin değerlendirilmesi sonucunda, arz ve talep eğrilerinin yukarı kaymasının, CDS primini
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9343249797821045, "polygon": [[1469, 2151], [1489, 264], [281, 251], [261, 2138]]}]
| 78
| 161
|
artırdığı sonucuna varılmıştır. Koruma arzı eğrisinin yukarı kayması; yatırımcıların rısk alma kapasıtelerinin azalması, alternatif yatırımların getirilerinin artması veya diğer iş firsatlarındakı gelişmelerden kaynaklanabilmektedir.
Ulke riskini ifade etmek için kullanılan bir başka değişken de tahvil primidir. Literatürde çalışmamıza veri seti oluşturacak EMBIG ülkeleri üzerinde yapılan bazı çalışmalar bulunmaktadır. Hem ülke riskinin değerlendirilmesi hem de aynı veri setinin kullanması nedeniyle söz konusu çalışmalar detaylı şekilde incelenmiştir.
2000 krizinden sonra, özellikle gelişmekte olan ülkelere ait tahvil fiyatlarının ciddi şekilde düştüğü görülmüştür. Bu düşüşün nedenleri olarak, küresel likidite bolluğu ve piyasanın temel göstergelerindeki değişim gösterilmektedir. Bu iki unsurun geçerliliğini araştıran Hartelius vd. , 33 büyük gelişmekte olan ülkenin 1991-2007 yıllarına ait verileri kullanarak bir analız yapmışlardır. Çalışma, temel piyasa değişkenlerinin düşüşü açıklayabildiğini, ancak, likidite etkisini ifade eden ABD faiz oranlarının, diğer değişkenlerden daha etkili sonuçlara ulaştığını ifade etmiştir.
EMBIG ülkeleri ile yapılan bir diğer çalışmada ise Hilscher ve Nosbusch , 1994-2007 yıllarına ait verileri dikkate alarak ülke bazında değişen
makroekonomik göstergeler ile küresel değişkenlerin, ülke kredi primlerini etkileyip etkilemediğini incelemiştir. Çalışma sonucunda, ticaret seviyesi ve ticaretteki oynaklığın, istatistiksel olarak kredi primini anlamlı şekilde etkilediği görülmüştür. Çalışmada ayrıca, temerrüt olasılığı ile tahvil fiyatları arasındaki ilişki de incelenmiş ve 1970-2007 döneminin tarihsel verilerine dayanılarak ikinci bir model oluşturulmuştur. Bu modelde de ticaretteki oynaklığın önemli bir değişken olduğu tespit edilmiştir.
EMBIG endeksindeki gelişmekte olan ülkeler üzerinde yapılan bir diğer çalışma ise Baldacci vd. 'ye aittir. Çalışmada, ülke risk primini ifade etmek için tahvil getirisi kullanılmıştır. Çalışma sonuçlarına göre küresel finansal durum ve yatırımcının risk iştahı önemli unsurlar olsa da, ülke bazlı faktörler ve özellikle ülkenin refahı, ülke riskinin en önemli belirleyicileridir.
Kredi riski üzerine yapılan çalışmaların büyük bir kısmında, kredi riski tahvıl getirisi ile ölçülmektedir. CDS primleri, tahvil getirilerinde olduğu gibi getiri eğrisi çıkartılmadan kullanılabilir. Ayrıca CDS primleri, riske karşı tahvillerden daha hızlı
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9300670027732849, "polygon": [[1476, 2147], [1481, 261], [280, 258], [275, 2144]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8539112210273743, "polygon": [[1408, 2200], [1466, 2200], [1466, 2153], [1408, 2154]]}]
| 79
| 161
|
ve kesin şekilde reaksiyon verebilirler (Ericsson vd., 2009: 110-111). Ancak kredi rıskini konu edinen çalışmalar ve bu çalışmalarda kullanılan değişkenler, CDS primi için kullanılabilir. Bu nedenle, tahvil getirisini bağımlı değişken olarak değerlendiren bazı çalışmalara da aşağıda yer verilmiştir.
Bellas vd. , ülkelerin temel (makroekonomik) ve geçici (finansal piyasa) faktörlerinin tahvil primi üzerindeki kısa ve uzun dönemli etkilerini incelemek için EMBI ülkelerini seçmişlerdir. 1997-2009 yıllarını kapsayan veri seti panel veri analizi ile incelenmiştir. Çalışmada sabit etkiler ve dinamik model kullanılarak kısa ve uzun dönemli etkiler ayrıştırılmıştır. Kısa dönemde finansal kırılganlığın, primin belirlenmesinde temel makroekonomik göstergelerden daha anlamlı olduğu görülmüştür. Uzun dönemde ise makroekonomik değişkenlerin, finansal değişkenlerden daha anlamlı sonuçlar verdiği gözlemlenmiştir.
Collin-Dufresne vd. , kredi primi olarak tahvil getirisini kullandığı çalışmasında, açıklayıcı değişken olarak piyasa oynaklığı ve risksiz faiz oranı gibi küresel piyasa değişkenlerini kullanmıştır. Çalışma sonuçları, beklentiler ile uyumlu şekilde piyasa oynaklığının riski artırdığını, risksiz faiz oranının ise azalttığını tespit etmiştir. Bulgular faiz oranı bir kenara bırakılırsa, temerrüdün tahmininde firma bazlı değişkenlerin daha anlamlı olduğunu göstermektedir.
Collin-Dufresne vd. 'nin çalışmasındaki bağımlı değişken olan tahvil getirisini CDS primi alım-satım kotasyonları ile değiştiren Ericsson vd. , Collin-Dufresne ile benzer sonuçlar bulmuştur. 1999-2002 yılları arasında 33 firmanın konu olduğu analizde, minimal makro gösterge seti beklentilerle uyumlu sonuçlar verirken, modelin açıklayıcılığı Collin-Dufresne'ye göre yükselmiştir. Çalışma sonuçlarına göre kaldıraç oranı ve piyasa oynaklığı CDS primini artırırken, küresel faiz oranı CDS primini azaltmaktadır.
Maltriz , Euro Bölgesindeki 10 ülkenin tahvil getirilerinin belirleyicilerini BMA yöntemi ile incelemiştir. 1999-2009 yıllarını kapsayan çalışmanın sonuçları, bütçe dengesi, ticaret dengesi ve ticaret hacminin tahvil getirisinin en önemli belirleyicileri olduğunu göstermektedir. Kriz dönemleri dikkate alındığında bütçe ve ticaret dengelerinin kriz öncesi ve sonrası anlamlılığını koruduğu görülmektedir. Ticaret hacmının ise kriz dönemindeki anlamlılığını, diğer dönemlerde kaybettiği gözlenmektedir.
| null |
||
[{"class": "Resim", "confidence": 0.9450497031211853, "polygon": [[1468, 1759], [1469, 1017], [300, 1015], [299, 1757]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.9021977782249451, "polygon": [[1472, 1012], [1473, 185], [303, 183], [302, 1011]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.89380943775177, "polygon": [[1443, 2071], [1443, 1867], [286, 1866], [285, 2070]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.8385663032531738, "polygon": [[1114, 1829], [1114, 1772], [320, 1771], [320, 1829]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.8367758989334106, "polygon": [[1464, 2201], [1464, 2153], [1408, 2152], [1408, 2200]]}]
| 80
| 161
|
## 2.5. CDS PRİMİ VE ÜLKE RİSKİ
CDS piyasasındaki ürünleri konumuz gereği ülke CDS'leri ve diğer CDS'ler olarak ayırmamız gerekmektedir. Ulke CDS'lerinin diğer CDS sözleşmelerinden farkı, referans varlığın ihraççısının bir hükümet olmasıdır. Bunun dışında CDS'in işleyiş şekli itibariyle bir farklılık söz konusu değildir. Ülke CDS'i de, esas itibariyle referans varlığın temerrüdüne karşı bir sigorta sözleşmesidir. CDS satıcısı, CDS prımını düzenli şekilde ödeyen CDS alıcısının, bir kredi olayının gerçekleşmesi durumunda kaybını karşılamaktadır (Ericsson vd., 2009: 109).
Ulke CDS ve diğer CDS ayrımı gözetilerek CDS piyasasının yıllık yüzdesel ürün dağılımını gösteren Şekil 16'da açık şekilde görüldüğü gibi, 2004'te piyasa genelinin yaklaşık %3'üne tekabül eden ülke CDS'leri, düzenli bir artış trendi ile 2015'in ikinci yarısında toplam içerisindeki payını %17'ye yükseltmıştır. Bu durum, ülke CDS'lerinin piyasalardaki yaygınlığının her geçen gün arttığını göstermektedir.
Şekil 16: CDS Sözleşmesi Türlerinin Yıllara Göre Yüzdesel Dağılımı Kaynak: BIS
CDS doğası gereği bir referans varlık için koruma sağlasa da, CDS alıcısının, ilgili referans varlığa sahip olması gerekmez. Yatırımcı, spekülasyon amacıyla hükümet tahviline sahip olmadan da CDS alabilir (Aizenman vd., 2013: 39).
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.974294900894165, "polygon": [[1489, 1601], [1494, 197], [287, 193], [282, 1597]]}, {"class": "Sayfa Numarası", "confidence": 0.7473376393318176, "polygon": [[1409, 2200], [1465, 2200], [1465, 2152], [1409, 2152]]}, {"class": "Footer", "confidence": 0.6293342113494873, "polygon": [[277, 2157], [1354, 2157], [1354, 2024], [277, 2024]]}]
| 81
| 161
|
Farklı vade özellikleri gösterse de ülke CDS'i, ülkenin kredi kalitesinin ve temerrüt riskinin piyasa temelli ve gerçek zamanlı bir göstergesidir (Aizenman vd., 2013: 39). Dolayısıyla CDS sözleşmesini, sadece asli işlevi koruma sağlamak olan bir kredi türevi olarak değil, piyasalar için firma veya ülke riskini ifade eden bir gösterge olarak görmek de mümkündür.
CDS priminin, ülke ekonomisindeki bir krizi gösterip göstermeyeceği sorusu cevaplanmamış olsa da, aşağıdaki grafikler, ülke ekonomilerindeki kriz dönemleri ile CDS primleri arasında örtüşen bir tablo olduğunu göstermektedir. Şekil 17'deki ülke bazlı grafikler incelendiğinde, CDS primlerinin yükseldiği zaman dilimleri ile ekonomilerin yaşadığı kriz dönemlerinin çakıştığı gözlemlenmektedir.
Ülkeler için gerçekleşen kredi olayları incelendiğinde veri setimizi ilgilendiren iki kredi olayı ile karşılaşılmaktadır. Bunlar, 3 Eylül 2014'te kesinleşen Arjantin moratoryumu ile 19 Eylül 2012'de kesinleşen Yunanistan'ın borçlarını yeniden yapılandırmasıdır.
Arjantin moratoryumunun temeli 2001 krizi sonrasında yeniden yapılandırılan borçlara dayanmaktadır. Arjantin, 30 Temmuz 2014 tarihinde kreditörlerle yaptığı
anlaşma çabalarının boşa çıkması ile, 539 milyon dolarlık faiz ödemesini zamanında gerçekleştirememiştir. Hedge fon yatırımcılarından birisi olan Elliott Management'in Amerikan mahkemelerine başvurması sonucunda, mahkeme 1,5 milyar dolarlık bir ödemenin Elliott Management'a yapılmasına ve bu ödeme yapılmadan Arjantın'ın diğer borçları ile ilgili olarak herhangi başka bir ödeme yapamayacağına karar vermiştir. Arjantin bankaları, Elliott Management'in elindeki menkul kıymetleri satın alarak krizi önleme girişimlerinde bulunsalar da bu girişimler başarılı olamamıştır.
ISDA kredi olaylarının incelenmesinde 15 aracı ve yatırımcıdan oluşan bir Karar Komitesi oluşturulmuştur. Bu komitenin aldığı bütün kararlar, http://www.creditfixings.com/ resmi websitesinden görülebilmektedir.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9712820053100586, "polygon": [[287, 800], [1437, 800], [1437, 187], [287, 187]]}, {"class": "Resim", "confidence": 0.9375140070915222, "polygon": [[349, 1564], [1420, 1563], [1419, 847], [348, 848]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.8026546835899353, "polygon": [[298, 1618], [947, 1618], [947, 1537], [298, 1537]]}, {"class": "Footer", "confidence": 0.6140478253364563, "polygon": [[1431, 2159], [1431, 1990], [250, 1989], [250, 2157]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.5693174600601196, "polygon": [[1483, 2230], [1487, 1630], [318, 1621], [314, 2221]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.28647032380104065, "polygon": [[1447, 1945], [1448, 1616], [264, 1610], [262, 1940]]}]
| 83
| 161
|
Arjantin, bir "akbaba fonu" olarak tanımladığı Elliott Management'a ödenmesine hükmedilen 1,5 milyar dolarlık borcu ve bununla birlikte gelecekteki borçları ödeyebilecek güçte olduğunu; ancak Elliott Management kararının, 2005 ve 2010 yıllarında neredeyse üçte bir maliyetle yeniden yapılandırılan borçlar için emsal olacağını ve bu durumun ülkeye malıyetinin yaklaşık 120 milyar dolar olacağını ifade etmiştir. Bu nedenle kreditörler ile uzlaşmaya varamayan Arjantin, moratoryum ilan ederek borçlarını geri ödeyemeyeceğini duyurmuştur.8
Moratoryum ilanı ile S&P, Arjantin'in notunu belirli varlıklar için temerrüde düştüğünü ifade eden SD notuna indirmiş; sorunun çözülmesi için adımlar atılması durumunda notu revize edeceğini ilan etmiştir.
Şekil 18: Arjantin'in 5 Yıllık Senior CDS Primi (\$) Kaynak: Bloomberg, ARGENT CDS USD SR 5Y D14
Arjantin'in temerrüde düşmesi ile ortaya çıkacak kaybı koruyan CDS'ler, 30 Temmuz günü dünyanın en pahalı CDS'leri haline gelmıştır. 5 yıl vadeli ve 10 milyon dolar tutarındaki Arjantin'e ait borcunun sigortalanması, 3,1 milyon dolar sabit ödemeye ek olarak yıllık 500.000 dolara mal olmaktaydı. Moratoryum ilan edildiğinde CDS primi, bir gün öncesine göre yaklaşık %80 artmış ve 2966 baz puan seviyesine
x27; Arjantin Ekonomi Bakanı Axel Kicillof, uzlaşma konusunda direnen hedge fonları, "Akbaba Fonu" olarak isimlendirmiştir.
http://www.bloomberg.com/news/articles/2014-07-31/argentina-s-default-clock-runs-out-as-debttalks-collapse, Erişim Tarihi. 04.05.2016.
| null |
||
[{"class": "Metin", "confidence": 0.9552698135375977, "polygon": [[1479, 1142], [1483, 178], [281, 172], [276, 1136]]}, {"class": "Resim", "confidence": 0.9089196920394897, "polygon": [[1443, 1834], [1448, 1138], [335, 1129], [329, 1826]]}, {"class": "Resim/Tablo Açıklaması", "confidence": 0.8849091529846191, "polygon": [[296, 1889], [977, 1889], [977, 1805], [296, 1806]]}, {"class": "Metin", "confidence": 0.8580586910247803, "polygon": [[1462, 2187], [1462, 1906], [315, 1905], [314, 2185]]}]
| 84
| 161
|
yükselmiştir. İSDA'ya göre kredi türevleri ile korunan referas varlık tutarı yaklaşık 1 milyar dolardı.
Yunanistan'ın 2012'de gerçekleştirdiği yeniden yapılandırma süreci ise, 2009 Kasım'ında hükümet yetkililerince mali sorunların açıkça ifade edilmesi ve çevrilemeyen kamu borcu nedeniyle AB ve IMF'ye müracaat edilmesi ile başlamıştır (Gorea ve Radev, 2014). AB ve IMF'in önerdiği kurtarma paketleri, kemer sıkma politikalarını da beraberinde getirmiştir. Kemer sıkma politikaları kapsamında, %20'ye varan maaş kesintileri, işten çıkartmalar ve ilave vergiler konularak kamu bütçe dengesi tekrar sağlanmaya çalışılmıştır. Euro bölgesinden çıkmanın dahi tartışıldığı kriz, Mart 2012'de zirve yapmıştır.
6 Mart 2012 tarihinde Yunanistan hükümeti, özel kesime verilen tahvillerin yeniden yapılandırılması için çağrıda bulunmuş ve 9 Mart 2012'de takas çağrısı sonuçlarını açıklamıştır. Buna göre 177 milyar euroluk tahvilin yaklaşık %86'sına tekabül eden 152 milyar euroluk tahvil yeniden yapılandırılmıştır. Bu işlem yeniden yapılandırma kapsamında bir kredi olayı olarak değerlendirilmiştir.
Şekil 19: Yunanistan'ın 5 Yıllık Senior CDS Primi (\$) Kaynak: Bloomberg, GREECE CDS USD SR 5Y D14
Şekil 19'daki grafikte görüldüğü gibi 2010 yılında başlayan borç krizi, yeniden yapılandırmanın gerçekleştiği 9 Mart 2012 tarihinde 25422'lik baz puan ile tarihinin en üst seviyesine çıkmış ve kredi olayı ile birlikte CDS sözleşmesi sonlandırılmıştır. Aynı gün Fitch, Yunanistan'ın kredi derecelendirme notunu, C'den kısıtlı temerrüt
| null |
End of preview. Expand
in Data Studio
README.md exists but content is empty.
- Downloads last month
- 49